招银国际-保利协鑫能源-3800.HK-价格波动和技术转型带来不确定性-180319

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        毛利胜预期，但净利低于预期。保利协鑫2017  年实现营收为人民币237.94亿元，同比上涨8.0％，这主要得益于新能源业务表现强劲的增长，而光伏材料板块收入持平。毛利达到人民币81.99  亿元，同比增长16.4％，高于我们预期的8.8％，显示多晶硅和硅片生产成本控制显著优于我们的预期。然而在销售、管理费用和其他开支方面，则远高于我们的估计，合并后拖累税前利润较我们的预估低15.5％。2017  年公司的研发费用显着扩张，同比上涨287％，从2.47  亿元人民币上调至9.56  亿元人民币。管理层解释研发费用增加用于整合自SunEdison  所收购的技术技术以及实现硅片切片机的金刚线改造。公司实现净利润为人民币19.75  亿元，同比下降2.7％。净利润分别比我们与市场一致共识估计分别低17.3％和19.8％。
        光伏材料板块：正面临激烈价格战。保利协鑫2017  所实现的硅片成本下降优于我们预期。我们测算硅片销售毛利率仅轻微下跌3.7  个百分点至23.2%，而同期硅片销售均价则下跌18.3%至每瓦0.134  美元。产能产量方面，随着硅片产能在2017  年同比增长41％至24GW，切片机所采用的金刚线改造显着提高了生产效率，硅片销量也同比实现33.7％的增长。  金刚线改造的完成将使GCL  在2018  年的产能增长率再增长67％至40GW，管理层计划30GW  用于内部硅片生产，其余10GW  提供外委加工。自4Q17  以来，单晶硅片制造商产能规模不断扩大，多晶与单晶硅片为了争夺市场价格竞争非常激烈。我们认为价格战尚未结束，2018  年预料公司多晶硅硅片毛利将受价格挤压将下降至12.5％。
        产能和技术均进入转型期。一直以来保利协鑫在太阳能产业链中处于领先地位。管理层希望增加额外投入以在技术储备和成本效益方面维持对竞争对手的领先优势。目前公司在产能和技术方面均处于的转型期，公司的发展要点在于：1）通过新疆多晶硅扩张利以降低能源成本，2）进一步改善金刚线和黑硅技术组合，3）整合连续直拉单晶（CCZ）技术以提高单一市场渗透率，以及4）基于推进硫化床多晶硅技术（FBR）巩固以实现技术革新。新疆工厂计划在4  季度释放产能，相比之下，我们认为市场对其余三项技术方面的革新的理解是具有较高的不确定性.
        目标价降至1.21  港元，下调评级为持有。我们预计新能源业务板块将继续为保利协鑫带来显著的盈利增长，然而光伏材料业务板块将显著受到利润挤压。我们预计2018  年光伏材料业务板块收益将同比下降20％。我们将2018  年至2019  年的收益分别从31.53  /  41,38  亿元分别下调22.6％/  36.7％至24.40  /26.21  亿元人民币。我们的分部加总估值相应调整至每股1.21  港元。下调至持有评级。