招银国际-康华医疗-3689.HK-稳健增长配合并购潜力-180319

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        2017  年业绩符合我们预期。公司2017  年总收入录得13.89  亿人民币，同比增长12.0％。核心净利润（剔除非核心费用：首次公开发行费用，应计利息费用，汇兑损益及出售厂房设备损失）同比增长26.8％至1.7  亿人民币。公司收入低于我们预期1.9%，净利低于预期0.2%，业绩基本符合我们的预期。公司宣派末期股息每股0.16  元，派息比率为34.2％。特殊服务业务继续成为公司主要增长动力，收入同比增长14.4％至1.34  亿人民币，占总收入的9.6％。普通医疗服务收入为11.24  亿元，同比增长10.9％，占总收入的89.6％。公司新业务医院管理和药品销售收入占余下的0.8％。
        进入安徽省医院服务市场。公司就收购安徽桦霖57％的股份与卖方已达成协议，安徽桦霖于安徽省运营1  家二级康复医院，1  家一级综合医院，9  个康复中心和1  所职业培训学校。收购代价包括（1）5,866  万人民币收购安徽桦霖49.71％的股权，（2）同时注资2,000  万人民币。此次被收购公司利润担保分别为2018  年600  万人民币，2019  年1,100  万人民币以及2020  年1,550  万元，以此计价收购估值分别为2018/19/20  年23  倍/  12.5  倍/9.9  倍预测市盈率。管理层认为此单收购是进入安徽省医院市场的重要一步，被收购公司拥有华东地区最好的康复团队之一，未来可以增强公司在康复领域的治疗。此单收购预计将于今年3  月18  日结束。综合此单收购的利润担保及考虑到收购产生的利息收入损失，我们认为此次收购将为公司2018/19/20  年净利润分别带来0.3%/1.8％/  2.5％的增长。
        众联心血管医院预计将实现强劲增长。该医院于2017  年3  月开始运营，根据管理合同，康华将收取医院管理服务费20  万元，占医院总收入的5％。康华的医院管理业务收入从2017  年的人民币110  万元增加到2018  年的人民币310  万元。众联医院于2017  年11  月纳入医保支付范畴，该医院二期工程预计于2018-19  年完工，管理层对该院未来收入增长潜力十分乐观。
        2018  年预计有更多并购交易。安徽桦霖是康华2016  年上市后的首次重大收购。考虑到最近期的收购由公司内部资金支付，目前公司账上仍8.27  亿港元（上市集资额的93.9％尚未使用）。管理层透露目前他们已经深入考察了几家医院，预计2018  年在新医院收购上会取得可观进展。
        维持买入评级，目标价不变，14.6  港元。我们仍然看好康华在东莞地区稳健的三级医院业务，并相信医院业务可以维持稳定增长。此外，我们期待未来潜在收购可以推动公司收入和利润的增长。以现有业务估算，我们预计公司2017-20  年收入复合年增长率为13.7％，核心净利润复合年增长率为17.3％，未来潜在收购将成为公司业务新的增长点。因此，我们维持买入评级，目标价不变14.6  港元。我们的目标价对应着2018/19  年20.1  倍/  17.1  倍预测市盈率，与同业平均估值一致。但我们认为新业务的发展将成为公司股价潜在催化剂。