太平洋证券-安琪酵母-600298-公司点评报告：营收维持稳健增长，糖蜜成本下行加大利润弹性-180315

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        事件：3月15日，公司发布年报。2017年，公司实现营收  57.76亿，同比增长18.83%，实现归母净利润8.47  亿，同比增长58.33%，EPS
1.0280，同比增长58.32%。
        单四季度，公司实现营收15.93  亿，同比增长17.17%，实现归母净利润2.36  亿，同比增长54.72%。
        酵母业务维持平稳增长，长期发展空间大  2017  年，公司实现营收57.76  亿元，同比增长18.83%。其中，酵母业务收入同比增长12%左右，主要是由于产能受限；2017  年，公司酵母产能增长约9%。分区域来看，公司在国内和国外市场增速基本一致，发展较为均衡。
        我们认为，酵母行业市场空间巨大，公司亚洲第一、全球第三大酵母公司，拥有较强的核心优势和高竞争壁垒，产品需求较为强劲。产能方面，2017  年，俄罗斯年产20000  吨酵母工厂和柳州YE  及饲料生产线新建项目顺利投产；另外，赤峰16500  吨酵母绿色制造集成应用项目、埃及年产12000  吨酵母抽提物项目等仍在施工建设中。随着这些项目正式投产，公司产能有望进一步增加，酵母业务有望维持稳健增长。
        保健品等下游业务增速高，未来有望继续增长  2017  年，公司所有业务中增速最快的是保健品业务，全年实现营收3.5  亿，同比增长超60%。2018  年3  月15  日，公司发布公告，董事会通过新建营养健康食品数字化工厂的项目，拟投资2.24  亿元，进一步做大保健品业务。另外，公司其他业务也维持快速增长，微生物营养业务营收同比增长40%，仅次于保健品业务，实现利润约4  亿元；酵母提取物业务营收同比增长30%；动物营养业务收入同比增长20%左右。
        糖蜜价格有望维持稳定，公司毛利率仍有提升空间  2017  年，公司毛利率为37.64%，同比增长5  pcts，主要原因在于糖蜜成本下降、产能释放带来规模经济提升以及下游高毛利率业务快速增长。糖蜜是酵母生产的原材料，公司有关联公司可供应糖蜜，因此当糖蜜价格上涨时，公司会减少对外采购的规模。近期，市场糖蜜价格有所回落，我们认为，2018  年糖蜜成本有望维持2017  年的水平。同时，随着公司下游衍生品业务继续维持快速增长，公司综合毛利率水平仍有进一步提升的空间。
        盈利预测与评级  公司传统酵母业务市场空间大，竞争优势强，未来有望在产能提升的基础上维持稳健增长。而保健品、微生物营养、烘焙等下游业务增长势头很猛，公司投入也在不断加大，未来有望维持较快增长，有助于进一步提升公司毛利率水平。我们预测公司2018-2020  年EPS  分别为1.34/1.64/1.97  ，  对应PE  分别为24.9/20.3/16.9，目标价40  元，维持公司“增持”评级。
        风险提示：糖蜜价格上涨超预期，汇率波动风险，食品安全问题。