安信证券-开滦股份-600997-以价补量业绩回升，关注“煤焦化”一体化-180317

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        ■事件：2018  年3  月16  日，公司发布2017  年年度报告，2017  年归属于母公司所有者的净利润为5.17  亿元，较上年同期增19.65%。
        ■以价补量，公司业绩同比回升：煤炭方面，2017  年公司原煤产量810万吨，同比增长5.7%，但洗精煤产量276.58  万吨，同比下滑18.93%。2017  年洗精煤平均售价1108.88  元/吨，较去年同期的511.14  元/吨上涨116.94%。受限产影响，化工品销量也出现下滑。焦炭方面：公司实现冶金焦产量646.3  万吨，销量656.61  万吨，分别下滑5.54%与3.69%，但综合售价上涨64.03%。其他化工品方面：己二酸项已经投产，2017年贡献产量15.1  万吨，其中销售15.03  万吨。除新投产的己二酸外，纯苯与甲醇的销量也分别下滑14.72%与32.99%。但价格分别上涨30.63%与27.18%。价格上涨弥补了产销量的下滑，公司营业收入为185.62  亿元，较上年同期增58.26%。
        ■成本抬升导致毛利率下滑：测算公司吨煤成本（精煤）829.8  元/吨，较上年同期的433.43  元/吨同比增长91.45%，吨焦成本1653.74  元/吨，同比增长74.89%。成本升高的主要原因是：1）作为原料的焦煤价格上涨，2017  年原料煤平均价格为1198.37  元/吨，同比上涨58.36%；2）会计核算规则变更，根据《企业产品成本核算制度—煤炭行业》规定，将部分管理费用转移至制造费用核算，导致成本升高。由于成本端的增速高于售价的增速，公司主要产品的毛利率均出现了不同程度的下滑，洗精煤毛利率30.07%，下滑2.02  个百分点，其他煤化工产品毛利率0.37%，下滑2.87  个百分点，冶金焦毛利率（7.54%）跌幅最深，较上年下滑4.04  个百分点。
        ■拟增资唐山中浩，继续扩展化工业务：公司公告拟以自有资金向全资子公司唐山中浩化工有限公司增资7  亿元，唐山中浩主要运营己二酸（产能15  万吨/年）和聚甲醛（产能4  万吨/年）两个项目，其中己二酸项目已经于2017  年1  月投产，当年实现利润总额157.92  万元，净利润-5047.62  万元。据公告，两个项目内部收益率均高于行业基准水平，能够带来较高的投资收益。聚甲醛项目于2018  年1  月正式投产。公司对唐山中浩公司实施增资，可提高其经济效益和社会效益，符合公司的发展战略，有利于公司的长远发展。
        ■投资建议：首次覆盖给予增持-A  投资评级，6  个月目标价6.24  元，折合16  倍市盈率。我们预计公司2018  年-2020  年的净利润分别为6.21/7.5/7.72  亿元，EPS  分别为0.39、0.47、0.50。
        ■风险提示：煤价、焦价超预期下跌，化工品价格下跌。