东方证券-2018年3月19日债券周评：期限利差或进一步放大，优先短端仍是上策-180319

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        研究结论
        1-2  月整体数据超预期，经济韧性较高。对于全年经济走势，我们同样不过分悲观，基本面下行幅度料有限。基建增速确实有一定下行压力，但是我们预计仍在14%左右。房地产方面，全年销售面积预计负增长，但是投资增速不会较去年大幅下滑。（大房企资金情况良好，仍愿意在一二线投资，三四线棚改货币化因素犹在，1-2  月PSL  数据强劲）制造业的升级或带来新的投资动能。此外，目前对于经济下行的容忍度也在提升。近期，我们梳理了各省政府工作报告中关于18  年经济发展的主要预期目标，与17  年相比主要有以下特征：下调GDP  增长目标的省份增多，上调GDP  增长目标的省份减少。固定资产投资增速方面，20  个省份下调增速目标，没有省份上调增速目标。（详见之前周报《3  月仍需谨慎为上——2018  年3  月5  日债券周评》）
        本月MLF  到期共2950  亿，央行分别于3  月7  日和16  日开展MLF  操作，期限均为1  年,操作利率均为3.25%，共计净投放1375  亿。上周，央行公开市场逆回购操作净投放2400  亿。部分观点认为，这是宽松信号，但是实际上，央行净投放MLF  只是一个?常规操作?。（参考图1  橘色为MLF  净投放）
        目前，期限利差，无论是利率债还是信用债，都处于历史25%分位数左右，依然较低。
        今年年初以来，利率债长短端收益率出现背离。短端利率出现了一波明显下行，截至3  月16  日1  年期国债到期收益率累计下行36bp，而10  年期国债仅下行8.5bp。
        从历史上的情况来看，短端利率下行，而长端利率不变或者上行，多发生在货币环境宽松，但市场尚未确认基本面和监管政策走势的时期。只有等到基本面信号（包括经济通胀监管等因素）相对确定，才能最终决定利率走向。
        从目前资金面情况来看，全年大幅收紧概率不大，从套息差情况来看，目前适度套息（非大幅加杠杆），仍有利可图。
        但是对于长端来说，则存在较大风险。第一，从?大资管?的引导方向来看，会使得机构投资，尤其是理财投资缩短债券投资久期。理财产品转向净值化后，面临负债端不稳定的压力，尤其是?资管新规?中要求必须?每只资管产品的资金要单独管理、单独建账、单独核算，不得开展资金池业务?，以前银行可以通过信托通道等方式进行资金池运作，无需变现资产来应对赎回，但如果严格按新规执行，每期理财产品到期时，银行必须变现以应对赎回。银行理财大多以3-6  个月期限为主，以前靠放大期限错配来获取超额收益的方式或难以为继。?资管新规?落地后，流动性更高的短久期资产需求或更高。第二，经济短期大幅下行的预期或一再落空，短期来看，长债大幅走牛概率不大。第三，监管的二次冲击或卷土重来，对于长债冲击更大。第四，目前期限利差较低。
        因此，从投资角度，目前，我们不建议大幅拉长久期进攻，仍建议防守反击为上。
        风险提示
        若经济数据超预期回落，将影响我们对债市的判断。