西南证券-福耀玻璃-600660-2017年年报点评：业绩短期波动，看好长期“奶牛型”投资价值-180318

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        投资要点
        业绩总结：公司2017  年全年实现营业收入187  亿元，同比增长12.6%；实现利润总额36.8  亿元，同比减少6%，主要受人民币升值影响，汇兑损失3.9  亿元（16  年汇兑收益4.6  亿元），若扣除汇兑影响，17  年利润总额同比增长17.5%；实现归母净利润31.5  亿元，同比增长0.14%。每10  股分配现金股利人民币7.5元（含税）。汇兑损失加剧（超过我们1.8  亿损失的预测）、福耀北美盈利低于预期，总体业绩低于我们预测。
        全球车市疲软，经营增速有所回落，Q4  影响进一步加剧，逆势增长难能可贵，凸显龙头风险抵御能力。公司17  年收入187  亿元，增速12.6%，较16  年22.5%增速有所回落，Q4  单季度公司收入53  亿（+5.7%），增速明显回落，我们认为主要受全球汽车产量增速放缓影响，17年全球汽车产量9730万辆（+2%，-3pp），Q4  单季度汽车景气度进一步下滑，其中中国-0.4%、北美洲-5%，因此公司全年依然取得12.6%的收入增速、42.8%（-0.3pp）的稳定毛利率、可控的销售及管理费用率20.7%（-0.8pp），彰显了龙头抵御风险的能力。
        汇兑影响长期存在，不影响公司经营价值，剔除汇兑影响利润增速17.5%。公司17  年汇兑损失3.9  亿元（16  年收益4.6  亿元），若扣除汇兑影响，17  年利润同比增长17.5%。目前公司持有美元计价净资产折合人民币约47  亿元，我们认为汇兑影响对报表利润产生的波动长期存在，但并不影响公司经营价值。
        量价齐升逻辑彰显绝对竞争优势，销量增长6.3%、ASP  提升4%、全球份额增加0.7pp  至23%。经我们测算，公司ASP  达到158.6  元，增长4.1%（17  年较12  年CAGR  增长3.9%），全球份额（含配套和配件）约23%（+0.7pp）。
        福耀美国收入增长230%，实现508  万净利润，盈利能力低于预期，但已处于加速改善通道。相较于16  年营业收入1  亿美元、净利润-4161  万美元；以及17H1的营业收入9.1  亿元（人民币，下同），营业利润-7555  万元，净利润-4795  万元，福耀美国经营及盈利能力处于加速改善通道中，17  年全年收入21.5  亿（预计销量200  万套以上），营业利润-93  万元，净利润扭亏为盈，实现508  万元盈利。福耀俄罗斯继续亏损，预计较16  年3000  万元亏损大幅收窄。
        十年“优质奶牛型”企业，业界标杆。公司现金实力雄厚，扩张、分红两不误，；作为全球产量第一的汽玻企业，18  年资本支出40  亿元，资本开支节节升奠定成长基石；17  年现金分红率60%，自2010  年以来平均现金分红率达到62%；我们统计分析A  股上市5  年以上的汽车公司（约130  家），福耀玻璃在十年周期称雄“优质奶牛型”企业，10  年经营现金流净额为正、9  年投资现金流净额为负（09  年处置海南建筑浮法玻璃导致为正）、9  年筹资现金流净额为负（不考虑15  港股发行融资、16  年低息发超短融债/获取投资理财高收益），“优质奶牛型”企业堪比“茅台”。
        盈利预测与投资建议。预计全球车市增速放缓，我们下调盈利预测，预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.52  元（1.64  元）、1.81  元（1.93  元）和2.05  元，三年扣除汇兑影响后归母净利润增速约14%，8  年平均分红率62%，十年现金流称雄“优质奶牛型”企业，堪比“茅台”，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格上涨及汇率波动或带来风险、海外产能释放或不达预期。