华泰证券-信号与噪声系列之六十五：大约在夏季-180318

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        留存实力在春天，扎实成长在夏季
        根据我们的盈利框架的推导，非金融企业ROE  在今年年中或将达到本轮复苏阶段的高点，在全部一季报披露之后，市场对盈利走弱的预期或将显现，同时，我们认为利率在当前的通胀水平之下短期内仍将维持高位震荡的态势，所以我们对二季度市场保持相对谨慎的判断。2  月底以来的创业板反弹在盈利根基、利率环境、政策风向中仅具备政策暖风和短期利率环境，我们在近期四篇《顺水行舟·估值重塑》系列报告和去年7  月《成长的趋势性机会何时到来》深度报告中均阐明：成长在今年夏季（二季度后）或将具备更扎实的取得相对收益的条件，3、4  月份若回调将是较好买入时机。
        短期内市场波动或将加大，外部不确定性是多数不确定性的源头
        今年以来，A  股经历了股指的大波动和风格的强切换，反映了投资者对实体、政策、海外预期的分歧：开工后的实体需求究竟如何，无风险利率的趋势向上还是向下、特朗普贸易战对其他经济体产生多大影响、全球资本流动将如何影响中国等等。这其中，我们认为海外不确定性仍是多数不确定性的源头：2017  年欧元区和中国的经济增长结构中均是出口贡献率的边际改善较显著，美国启动贸易战或将对欧元区的经济复苏和中国的经济稳定产生较显著影响，从而美国与其他经济体间的经济周期差收窄的趋势可能被打破，导致全球资本流动转向，国内汇率和利率政策压力增大。
        固定资产投融资需求下降或带来被动型宽松
        从资金供需的角度来看，固定资产新增资金来源增速在去年2  月开始快速上行，而M2  增速在金融监管下出现下行，资金供需结构紧张推升了利率水平的上行。但是今年二季度后，我们判断整体非金融企业的盈利能力或将从长达一年半的高斜率回升开始变得平缓，企业的资金需求大概率较去年出现下降，同时货币供给大概率保持平稳，从而资金供需结构改善、利率水平或将下行。另外，在去年以来金融去杠杆已对资金端、资产端和通道加强监管之后，我们认为下半年在经济增长面对一定同比压力的时候，货币政策的操作空间比财政政策可能稍大一些。
        更扎实的偏成长风格或在今年二季度后——“大约在夏季”
        我们认为，板块盈利差值的变化是决定板块相对收益的基础，2016~2017年大盘股相对中小盘股的盈利增速差走扩是大盘股取得显著相对收益的基础。但今年，我们判断下半年周期行业占比较高的大盘股的盈利的边际改善趋缓，即使成长行业占比较高的中小盘的业绩仍受并购重组的后遗症影响，但两者之间的盈利差值将在下半年走平，未来或将逐步走向收窄，当前至4  月底的财报季，将是最好的留存实力的观察季。二季度后，成长股在盈利上的相对吸引力改善，叠加下半年大概率不会出现压制成长相对估值的利率环境，更扎实的风格切换或将到来。
        短期关注景气回升的服务类行业，等待优质成长资产的配置时机
        短期内我们对股指相对谨慎，配置上关注银行及为通胀回升贡献主力的服务类消费，如提价较顺畅的酒店、医疗服务等。市场若有调整，推荐两条主线投资机会：1）流动性改善带来成长估值重塑机会，关注传媒/计算机/国防军工；2）利率敏感板块基本面改善机会：关注机械设备/电气设备/交通运输。主题投资方面，我们认为当前进入供给侧改革第二阶段，关注两会提出的发展壮大新动能方向：人工智能、工业互联网、新能源汽车等；此外，2018  年财政部预算军费开支增速触底回升，我们预计军工产业拐点将至，建议关注。
        风险提示：全球贸易战升级；美联储加息；上市公司财报数据不及预期；金融去杠杆政策细节加速落地。