国海证券-五矿资源-1208.HK-调研简报：低估值、高弹性国内铜锌龙头企业，受益于铜价上涨和大型锌矿投产-180319

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        投资要点：
        大型铜矿达产，铜价上升，2017  年公司扭亏为盈。3  月8  日公司年报披露2017  年公司扭亏为盈，归母利润达到1.47  亿美元，  同比增加3亿美元。公司利润大幅增长主要源于全球第七大铜矿LAS  BAMBAS  铜矿产量的增加和铜价的上涨，2017  年LAS  BAMBAS  电解铜的销量为44.2万吨，同比去年29.7  万吨的产量增长49%，与此同时，2017  年铜均价同比增长大约1300  美金。年报披露，公司预期2018  年整体铜产量为56-59  万吨。
        全球十大锌矿之一的Dugald  River  投产，增厚业绩。2017  年11  月公司旗下的Dugald  River  锌矿正式投产，一个半月左右的时间生产锌精矿含锌1.23  万吨，该矿设计产能为17  万吨锌，现金成本在0.68-0.78  美金/磅之间。年报披露，公司预期2018  年整体锌产量为19-22  万吨。
        公司加速偿还贷款，财务成本有望进一步降低。2017  年公司现金流大幅增加，加快了贷款的偿还，净债务减少14.5  亿美元，负债率由79%降至74%，为公司节约了9  千万美金的利息费用（按照去年平均Libor测算）。公司计划于2018-2020  年继续偿还债务5  亿美元、6-7  亿美元、6-7  亿美元，进一步改善资本结构，降低财务费用，增强风险抵御能力。
        公司资本开支下滑，资本回报率将逐步回升。2017  年公司资本开支总额为7.05  亿美元，相较于2015  年19.85  亿美元的资本开支大幅回落，其中2.74  亿美元用于Dugald  River  项目建设。公司预期2018  年资本开支将介于5.5  亿至6  亿美元之间，其中包括完成Dugald  River项目所需的约5  千万美元，其余部分主要是现有矿山的维持性资本开支。
        2018  年税率将有所下降，增厚公司净利润。2017  年受到出售矿山导致累积的递延税一次性支付的影响，公司的税率超过40%，2018  年公司税率将重新回落至35%-36%的水平，进而增厚公司净利润。
        刚果新采矿法对公司整体盈利影响有限。2018  年，刚果民主共和国对采矿法进行了修改，其中包括铜的权利金从2%提高到3.5%等多项新规。我们认为该法案对公司位于刚果的铜矿盈利将造成一定影响，但对公司整体的盈利影响较为有限。首先，公司位于刚果的铜矿山Kinserve  年产电解铜8  万吨，相较于公司每年将近60  万吨的铜产量，占比较低；其次，铜矿开采的权利金由2%上调为3.5%将增加Kinserve铜矿约1500  万美元的权利金，对2018  年公司整体的盈利能力影响偏小。
        全球经济复苏，铜价延续涨势，锌价仍将高位震荡。目前全球经济复苏态势明朗，国内经济好于之前预期，我们认为在石油价格上涨推动全球通胀的经济形势下，全球定价的基本金属铜、锌价格有望进一步上扬。从铜的角度来看，全球矿山供给收缩，品位呈下降趋势。此外，中国减少废铜进口将增加对铜精矿的需求，如果2018  年中国电网投资有所反弹，预计2018  年铜价有望大幅上涨。从锌的角度来看，2018年上半年锌精矿、锌锭、镀锌板都处于补库周期，对锌价形成支撑，预计锌价将呈现高位震荡的走势。
        盈利预测和投资评级。全球宏观经济向上，铜、锌市场紧平衡的局面有望延续，价格仍将高位运行，与此同时，公司主力矿山Las  Bambas达产，Dugald  River  已投产，量价齐升，公司业绩将大幅增厚。采用1  美金=6.42  元人民币，1  港元=0.804  元人民币的汇率计算股价、EPS和PE，我们预计公司2018-2020  年的EPS  分别为0.45  元人民币，0.50元人民币，0.58  元人民币，对应当前股价的PE  分别为9.23  倍，8.28倍，7.22  倍（2017  年数据采用wind  历史汇率计算）。维持买入评级。
        风险提示：宏观经济不及预期，铜、锌价格下跌的风险；公司矿山品位下滑导致产量不及预期的风险；浮动利率债务成本上行的风险，汇兑风险，刚果新采矿法引致的风险。