信达证券-策略卓越推：案例回顾~高估值的好企业是好投资吗？-180320

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        研究随笔：案例回顾——高估值的好企业是好投资吗？
        在投资研究过程中，复盘经典的投资案例，是学习和了解市场、建立投资理念的重要渠道。我们今天从投资时点、股价和估值的角度，回顾巴菲特投资可口可乐的案例。
        从公开市场资料可知，巴菲特买入可口可乐的股票，始于1988  年下半年，直至1989  年上半年，巴菲特买入了超过10  亿美元的可口可乐股票。此时的可口可乐的股价是什么情况呢？
        我们应该注意的一点是，市场上常见的股价数据，是经过拆股配股复权，但并未进行现金股利的调整（我们称之为未复权价格），我们分别对比了市场上常见的股价数据，以及经过现金股利调整后的股价数据，具体见下图。
        从股价上看，截至1987  年美股股灾前，可口可乐公司的股价从1980  年开始已经震荡上涨至原来的4.5  倍，复权价更是上涨到了6.6  倍以上。即便是经过了87  年的股灾，1988  年上半年可口可乐公司的平均股价，也达到了1980  年的3.3  倍，复权后的股价上涨倍数也有4.9  倍。
        从估值的角度看，巴菲特买入可口可乐之时，市盈率在15  倍左右，并未与标普500  指数估值存在明显差异。值得注意的是，可口可乐的市盈率几乎总高于标普500  指数，我们认为这是由于可口可乐有较高的ROIC，创造现金流能力较强，导致其用DCF  估值获得较高的估值。
        再次回到股价数据上，我们看到巴菲特买入之后，可口可乐的股价开始了持续的攀升，自1988  年年底至1998年年底，复权股价上涨了13  倍，未复权股价也上涨了11  倍之多。值得注意的是，此阶段的上涨，不但有来自于业绩的支撑，同样估值也起到了重要的作用：1998  年年底，可口可乐的市盈率是48  倍，而同期标普500指数仅为28  倍。
        然而，此后十多年内，可口可乐的股价走出了一个平缓的U  型，直至2012  年，复权股价才突破1998  年高点。过高的企业估值，需要企业用业绩和时间填实。在此期间，可口可乐的市盈率从48  倍回落至18  倍，但仍高于同期14  倍的标普500  市盈率水平。
        若对比复权股价，我们可以看到2009  年以来，可口可乐已经持续上升超过150%，但未复权股价仅仅上涨了91.9%倍：如果忽略现金股利，股价的涨幅可能大相径庭。
        研究启示：
        巴菲特买入之前，可口可乐自1980  年开始已经连续上涨了七年，虽然在87  年股灾中回落了30%，但价格依然处于“历史高位”，但这并不会影响公司的未来。此外，我们看到巴菲特此时已经开始摒弃“烟蒂投资”，转而寻找在一般价格水平的伟大公司，而非寻找便宜的一般的公司，可口可乐的发展，也印证了巴菲特对其的判断。但是，在后续的市场中，我们还看到过高的估值是需要时间和业绩消化的，可口可乐经过十几年才将估值从48  倍市盈率拉回18  倍市盈率，股价原地踏步，由此可见，过高的估值是长期投资的重要风险。此外，我们在对比中也可以看到，计入股息与否，带来的回报率差别极大。
        总结三句话：在正常的价格水平下买入好公司跟公司一起成长，但要警惕过高的估值，股息是长期投资的朋友。
        策略卓越推：大消费、社会服务、通信、有色金属、医药生物
        市场概况：上周市场整理调整，沪市整体表现优于深市，创业板表现回落。主要指数方面全线下行，中证1000、中小板综、上证380  跌幅较少，创业板指、创业300、上证红利跌幅最深。从行业表现来看，上周申万28个行业中有8  个行业呈现上涨表现，其中建筑材料、有色金属、商业贸易涨幅突出，电子、银行、国防军工下跌最多。概念板块方面分化加剧，板块继续轮转，领涨板块改为独角兽概念、创投、参股宁德时代，此外，维生素、次新股、炭黑禽流感、高送转概念等板块表现最差。
        流动性方面：2018  年第11  周，央行通过公开市场操作投放资金，单周实现资金净投放2,400  亿，其中逆回购2,400  亿，无逆回购到期。本周公开市场将有逆回购到期3,800  亿，无正回购和央行票据到期，无MLF  到期。从市场利率走势上看，10  年期国债收益率小幅回调，但依旧维持高位。近期市场资金面逐步收紧，整体仍偏宽松。尽管央行货币投放过程较为谨慎，但资金价格仍然保持稳定。
        市场资金需求：3  月12  日至3  月16  日，证监会发审委审核通过IPO  发行3  家，均为上交所主板上市（亚普汽车部件股份有限公司、广东文灿压铸股份有限公司、南京证券股份有限公司）。本周（3  月19  日至3  月23日），共有3  支新股等待申购。同时，将有48  家公司解禁88.94  亿股限售股，解禁市值1586.98  亿元（按3月16  日收盘价计算），量价均较上周显著扩张。
        宏观数据：
        （1）社会消费数据：截至2018  年2  月，社会消费品零售总额达6.1  万亿元，同比增长9.7%。其中，餐饮类收入6,613  亿元，同比增长10.1%；商品零售5.45  万亿元，同比增长9.7%。截至2018  年2  月，全国网上零售额达1.23  万亿元，同比增长37.3%。
        （2）工业增加值数据：截至2018  年2  月，全国规模以上工业增加值同比增长7.2%，增速较上年同期提高0.9  个百分点。其中，国有控股企业增加值同比增长9.0%，股份制企业增长7.3%。从分类来看，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长最多，达13.3%，高技术产业同比增长11.9%，装备制造业同比增长  8.4%，新产业新产品快速增长，工业结构持续优化。
        （3）固定资产投资数据：1  至2  月城镇固定资产投资同比增长7.9%，增速较2017  全年加快0.7  个百分点。其中，第一产业投资显著提升，同比增速高达27.8%；第二产业投资增速略有回落，但中高端制造业投资保持较快增长；第三产业投资增速提升，房地产开发投资增速达9.9%，较2017  全年提升2.9  个百分点。
        市场要闻：十三届全国人大一次会议批准国务院机构改革方案，银监会和保监会共同组建中国银行保险监督管理委员会。3  月13  日，国务院机构改革方案出炉，4  天后的十三届全国人大一次会议表决通过并批准了国务院机构改革方案。在金融监管机构改革方面，将银监会和保监会职责整合，组建中国银行保险监督管理委员会，作为国务院直属事业单位。将银监会、保监会拟定的银行业、保险业重要法律法规草案，以及审慎监管基本制度的职责，划入央行，不再保留银监会和保监会。
        市场展望：上周出炉的宏观数据，部分扭转了市场对于经济的悲观预期，尤其是工业增加值和投资数据。但是我们近期看到中上游产品的库存在不断累加，市场对于周期品存在悲观预期，这主要源于开工数据不理想。春季开工低于预期，导致周期品库存上升，以及由此带来的周期品回调，是我们误判市场形势的重要因素，但我们认为后续开工情况仍有待验证。风格的角度，我们近期从价格、估值、业绩和利率水平进行了分析。总体而言，在当前市场对于成长股的业绩预期仍未形成一致性向上之前，尤其是在较重的商誉值重压之下，会形成风格向成长转换。因此，市场风格由前期的蓝筹股强势转为成长股的概率不大。我们认为，促成风格转换的重要条件，是业绩上行预期达成一致，而在此之前，成长股风格的持续力度不强。配置上，我们仍然建议以业绩为主导，弱化大小盘风格。回顾2017  年，业绩向上的中小板指数已经开始回升，在业绩的支撑下，个股标的也会走出分化，无论是蓝筹股还是成长股。
        行业配置：近期市场风格出现漂移，但我们认为消费股的投资价值依然存在，风格转移的时间难以断定，我们依然建议坚守具备业绩支撑的价值股。春季开工临近，配置供需结构转变的周期股。此外，在风格漂移的背景下，配置部分优质成长股。本期配置建议为：大消费、社会服务、通信、有色金属、医药生物。
        市场风险：金融监管力度超预期加强；经济数据大幅低于市场预期；国际经济复苏不达预期。