安信证券-科达股份-600986-公司进入后整合时代，中长期将重点推进营销云-180319

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        ■2017  年韬光养晦全面整合，进入“后整合时代”。公司经过2015、2017  年两轮收购转型数字营销领域，并于2017  年致力打造“一体化”科达，内化各子公司为一体，构建极具竞争力的大型数字营销集团。
        （1）高屋建瓴，拟定发展战略。公司制定“两步走”发展战略，即现阶段全面整合发挥协同效应，打造全行业数字营销龙头；中长期推出科达营销云，内化“技术+数据+营销服务”于一体，打造全能力数字营销龙头。
        （2）集中办公，优化组织架构。公司全面打通从物理空间到组织架构的发展桎梏，统一品牌、资源、财务、人力及投资，推动销售管理、服务能力、技术产品标准化。
        （3）激励有方，共享发展红利。公司于2017  年底公布激励方案，统一管理团队及核心人才利益诉求，分享公司高速发展红利，并设定2018-2020年三年业绩增速不低于20%、20%、30%（以2015-2017  年净利润均值为基数）。
        公司整合已初现成效，2017  年营业收入及归母净利润分别为94.32  亿、4.62亿，分别同增34.3%、11.2%；其中数字营销业务营业收入及净利润分别为80.91亿、4.71  亿。
        ■中长期将重点推进科达“营销云”产品及服务。根据创略中国，目前“营销云”市场参与者主要分为三种：1）全球领先技术或数据公司：如Adobe、Oracle、Teradata、Nielsen  等均已于2016  年尝试在中国市场推广全球化的营销云及营销枢纽解决方案，但几乎未进行产品及商业模式本地化；2）广告监测及分析公司：推行的营销云核心仍为广告监测及数据分析,更多充当媒介与广告主之间的连接器。3）大型互联网企业：BAT  等体系下的“营销云”产品主要基于自身生态体系构建，封闭性相对较高。此三类主要参与者均非营销公司。公司作为数字营销公司龙头，内化“技术+数据+营销服务”于一体打造营销云产品，将更具竞争优势。中国SaaS  服务市场仍属蓝海，2018  年市场规模有望达到892  亿，同比增长34%，公司中长期重点推进科达营销云，一方面可分享SaaS  服务市场增长红利，另一方面也可强化公司数字营销领域竞争优势，抢占更多市场份额。
        ■投资建议：公司2017  年韬光养晦，从物理空间到组织形态全面整合，发挥上下同心协同效应，各子公司未审计业绩均超额完成业绩对赌，整合初现成效，公司进入后整合发展阶段。未来公司将着力推进科达“营销云”产品及服务体系，内化“技术+数据+营销服务”于一体，我们看好2018  年公司厚积薄发，业绩存在增长弹性（数字营销净利润2017  年同比增长58%，传统主业亏损，未来有剥离预期）。不考虑18  年非经常性损益，预计公司2017  年-2019年净利润分别为4.62  亿元、5.54  亿元、6.65  亿元（18  年未考虑非经常性损益），EPS  0.48  元、0.58  元、0.70  元。考虑到后整合时代公司各子公司协同效应带来的内生性增长，及布局营销云SaaS  服务的稀缺性，给予2018  年30  倍PE，目标价17.4  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：业务整合不达预期效果，商誉减值风险，“营销云”推进不及预期等风险。