中泰证券-山鹰纸业-600567-行情景气业绩大涨，产能扩张动力更强-180319

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        投资要点
        事件：山鹰纸业发布2017  年年报，2017  全年公司实现营收174.7  亿元，同比增长43.96%；实现归母净利润20.1  亿元，同比增长471%；对应EPS  0.44元。其中，Q4  单季度实现营收50.9  亿元，同比增长38.7%；归母净利润为5.83  亿元，同比增长300%。Q1/Q2/Q3/Q4  公司营收增速分别为37.3%/38.8%/60.6%/38.7%;归母净利润增速分别为616%/340%/960%/300%。
        各纸种盈利齐发力，特种纸或成新增长点：受益于2017  年造纸行业景气，公司2017  年造纸实现主营业务收入125.8  亿元，同比增长43.8%。毛利率为26.3%，较上年提升7.8pct.。2017  年公司实现造纸年销量353.61  万吨，据此计算吨纸毛利为935  元，较2016  年增长489  元，增幅为110%。其中，新闻纸和箱板瓦楞纸分别实现吨毛利1053/899  元，较上年同期增长596/454  元，增幅为130%/102%。特种纸销售实现吨毛利3365  元，毛利率达36.4%。考虑特种纸2018  年全面放量，或为公司带来新盈利增长点。
        箱板瓦楞纸涨价逻辑明确，龙头受益明显：我们认为，箱板瓦楞纸2018  年主要看点在于：1）纸价有望继续上涨。18  年政策依然严峻，外废配额预计较17  年将继续减少，供给端收缩料将使成本上涨，叠加当前库存处于低位，5  月下游需求又将迎来旺季，纸价继续上涨逻辑清晰。2）行业集中度将进一步提升。原材料受限叠加环保趋严提升中小产能出清可能性，龙头市占率有望进一步提升。3）吨净利可望维持高位。我们认为，影响箱板瓦楞纸吨净利的核心三因素在于外废在原材料中的占比、废纸价格变动和自备电厂优势。作为行业龙头，公司2018  年已获批外废配额占行业的10.3%，而2016  年全年额度仅为1.9%。政策向龙头企业倾斜使大厂成本压力明显小于中小企业。伴随限废令和含杂率新政对纸价的推动，在涨价行情中龙头企业有望成为赢家。此外，公司具备自备电厂优势，造纸单吨成本可节省150  元，利好吨纸盈利能力。
        产能加速扩张，内生增长动力更强：公司当前拥有各纸种设计产能358  万吨，收购联盛纸业后，产能规模技改完成后将达到105  万吨，公司造纸年产能规模将增至近500  万吨。此外，127  万吨募投项目落地后产能将进一步放量。同时，北欧纸业2017  年11  月和12  月特种纸产量合计4.55  万吨，2018  年将实现全面放量。新增特种纸有利于拓展欧洲和北美市场。在产能扩张的同时，公司面向国内外建立了完善的回收网络，同时也通过改良工艺降低木浆使用水平，通过自身优势可望提升对政策风险的抵御能力。
        产业链延伸显成效，包装毛利大幅上涨：2017  年包装业务实现收入36.5  亿元，同比增长35.7%。毛利率为15.2%，较上年增加3.1pct.。造纸主业高速发展的同时，包装业务增长也符合预期。当前包装业务占比已达21%。包装业务毛利率快速提升验证了我们之前的逻辑，原纸价格加速上涨正是包装业务的洗牌时，小厂由于提价不顺导致资金链断裂，订单加速向大厂倾斜，行业集中程度提升带来龙头议价权提升。公司作为产业链一体化布局的企业，在原纸上涨的过程中可以获得更多订单，同时对毛利率影响较小。
        盈利预测与投资建议：我们预估公司2018-2020  年实现营业收入264.6、313.1、350.9  亿元，同比增长51.4%、18.4%、12.1%；实现归属于母公司净利润27.1、29.4、33.5  亿元，同比增长34.4%、8.6%、14.0%，对应EPS  为0.59、0.64、0.73  元。我们给予公司2018  年10  倍PE  估值，对应价格5.9  元，维持“增持”评级。
        风险提示：汇率波动风险、原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险