国金证券-我乐家居-603326-深度研究：高端橱柜专家，全屋业务进入收获期-180319

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        投资逻辑
        整体橱柜后起之秀，全屋定制推进先驱。公司成立于2005  年，以整体橱柜业务起家，多年名列国内前十大橱柜品牌。2016  年，公司开始全力推进全屋定制业务。
        整体橱柜行业成长依旧，份额确定性向龙头集中。家具行业从今年开始逐步回归7%-8%之间的中速平稳增长，且明年突破万亿级规模。2017  年整体橱柜行业规模1,300  亿元，根据我们的测算，2020  年整体橱柜需求将突破1,700  万套。但是行业集中度依然很低，龙头公司市占率显著低于发达国家。目前整体橱柜行业渗透率已经较高，后续渗透率提升将会有所放缓，行业仍处集中度提升阶段。
        全屋定制：扩容规模、巩固优势、拉大差距。全屋定制可以扩容行业规模、提升利润率，是企业致力推进该业务的重要原因。通过多品类渗透，我们预计2020  年，全屋定制规模将超过4,200  亿元。定制家居企业切入全屋定制，将直接带动终端客单价提升，增强盈利能力，在此过程中，诸如“前店后厂”模式等不具备大规模柔性制造能力的家居企业将逐步被淘汰。
        整体橱柜专家，持续加码全屋定制。公司卡位34-45  岁人群，使得原创设计优势尽显。极强的智能柔性制造能力，让公司具备切入全屋定制的能力。对于公司未来成长，我们认为，现有橱柜门店单店收入的增长将拉动橱柜收入增长。全屋定制业务方面，公司具备充足开店空间，且现有市场环境足以支撑全屋门店落地，新设门店将促使全屋业务步入快速发展通道。公司募投产能建设完成2017  年已经拥有5  亿全屋产值，今年9  月将再释放5  亿，且2019  年仍有产能投放，看好产能瓶颈突破后的长效增长。
        估值与投资建议
        公司产品精准卡位35-45  岁消费能力较强人群，募投产能已经释放，开店空间广阔，全屋定制业务将是未来主要增长极。我们预测公司2017-2019  年完全摊薄后EPS  分别为0.56/0.89/1.39  元，给予公司2018  年PE  30X，对应目标价为26.64  元/股，上调评级至“买入”。
        风险
        房地产行业波动风险；主要原材料价格大幅波动风险；经销商销售模式风险；橱柜单店增长不及预期；新增产能无法及时消化。