光大证券-恒力股份-600346-深度报告：炼化芳烃一体化巨头扬帆起航，大步迈向世界能化巨头-180319

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        ◆炼化资产进展顺利，投产后将为上市公司带来丰厚利润
        根据公告，恒力2000  万吨/年炼化项目进展顺利，预计今年10  月投料生产。项目主要采用溶剂脱沥青和沸腾床加氢的工艺路线，渣油加氢产品收率高，工艺的尼尔森复杂系数达13.86，远高于传统炼厂。目前公司已与中石油、中石化、中化集团就原料采购及下游销售等业务，签订框架合作协议。我们回溯过去5  年的油价水平，假设了成品油在国内按照不同折价水平销售、出口的几种场景，预计满负荷下，炼化项目的盈利中枢在112.19-138.69  亿元之间。
        ◆“芳烃—PTA—聚酯—涤纶丝”产业链完备，充分享受行业景气回升
        炼化资产注入后，恒力将完成“芳烃—PTA—聚酯—民用丝及工业丝”全产业链布局。产能方面，配备有  2000  万吨炼油、150  万吨乙烯、450万吨PX、660  万吨PTA，涤纶长丝160  万吨。同时公司后续还有计划投建135  万吨民用丝，收购古纤道40%股权，行业龙头地位将进一步稳固。
        随着行业景气度的回升，恒力将在产业链的各个环节受益。上游炼化环节，目前我国PX  进口依存度仍然较高，作为率先投产的民营大炼化项目，恒力股份有望继续享受PX  行业景气溢价；PTA  方面，2017  年下半年起PTA  行业回暖，开工率高、库存低，而未来两年PTA  新增产能极少，叠加聚酯新增产能较多和PX  进入投产高峰，行业利润增长可期；下游聚酯环节，恒力的聚酯产品利润高于同行，竞争壁垒较高，且随着产能扩大，议价能力有望增强，核心竞争力有望进一步提升。
        ◆对标台塑石化，恒力有望跻身全球化工50  强
        与台塑类似，恒力从下游开始，配合纺织生产涤纶长丝，接着发展PTA  和建设炼化项目。对标台塑石化可以发现，大型石化装置是我国化工跻身50  强的必经之路。按照台塑发展路径，扩张炼油、乙烯等产能，将增强公司综合能力，使各方面达到全球一流化工公司水平。
        ◆盈利预测及投资建议
        考虑18年PTA行情景气度提升，我们上调盈利预测，预计2018-2020年的净利润为40.83/113.46/135.32  亿元，EPS  为0.90/2.50/2.98  元。考虑公司19  年业绩的高增长性，按照19  年10  倍PE，增发后51  亿股计算，EPS  为2.225  元，对应目标价22.25  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示
        涤纶长丝价格震荡，炼化项目进展不如预期，原油价格波动等。