安信证券-海外科技行业：浅谈Non~GAAP调整对P/E估值的影响-180320

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        ■Non-GAAP调整是出于提供更好的一致性和可比性的考量：美股上市公司一般都需按照美国GAAP定期披露业绩和财务状况，在财报中常会给出non-GAAP数据调整，公司会选择去掉与一般经营活动无关的项目，使财务指标有更好的一致性和可比性，以帮助投资者更好的理解公司的经营表现；一些公司会选择按照non-GAAP数据来计算管理层薪酬或者奖金。最常见的做法是将股权激励费用、摊销等非现金费用加回到净利润中。在更复杂的情况下，还会基于其他项做调整，比如资产减值损失、权益法被投资公司亏损按比例确认的投资损失等。Non-GAAP的数据是未经审计的，但SEC有一定的规范要求。  
        ■Non-GAAP净利润可能高于或低于GAAP净利润：根据我们的观察，大多数情况下经过non-GAAP调整后，净利润数值会变大，但也不是所有公司都符合这一趋势。以腾讯为例，2017年前三季度调整后的净利润低于GAAP净利润。在non-GAAP的调整过程中，我们看到有正项、有负项，如果负项较大的话，是会导致调整后的结果变小。相应的一个GAAP下是亏损的公司在经过non-GAAP调整后可能会呈现盈利的情况。  
        ■中国内地市场IT公司市盈率估值显著高于美国市场：我们筛选了IT行业美国上市的295家公司、中国内地上市的190家公司、日本上市的94家公司、台湾上市的71家公司和香港上市的26家公司。我们假设中国内地GAAP与non-GAAP估值被视为一致，根据彭博提供的市场一致预期，我们观察到美国和香港市场上GAAP与non-GAAP估值存在明显差异，美国市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为29倍和23倍，香港市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为24倍和20倍。以GAAP来看，美国市场上的IT公司平均估值与国内市场接近，在29-30倍左右；而香港上市的IT公司估值明显低于国内市场。从一致性和可比性的角度看，我们更倾向于比较non-GAAP动态市盈率，以排除一次性损益的影响。  
        ■风险提示：1）忽略一些实际产生的费用而高估了公司的盈利能力；2）可能会基于高估的盈利而使管理层得到更高的薪酬或奖金；3）可能会误导投资者对上市公司估值水平的判断；4）有时还需结合分部加总法、PEG、市销率等方法作为估值参考。