招银国际-石药集团-1093.HK-创新药主导增长-180320

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        2017  年業績符合預期。總收入同比增長25％至154.62  億港元，淨利潤同比增長31.9％至27.7  億港元。收入分別高於我們及市場預測5.0％/  3.0％，淨利潤高於我們及市場預期3.2％/  0.7％。創新藥業務的強勁增長帶動了收入的高增長，其中，恩必普同比增長34.7％，玄寧同比增長47.4％，抗腫瘤產品同比增長72.9％。維C  和咖啡因的收入分別增長41.6％和34.1％。毛利率提高了9.4  個百分點至60.4％，主要由高毛利的創新藥收入增加所帶動。然而，由於行銷費用（同比增長56.9％）和研發費用（同比增長102.2％）的激增，營業利潤率僅提升了1.1  個百分點至22.5％。淨利潤率僅增加了0.9  個百分點至17.9％。
        恩必普注射劑繼續受益於新醫保納入。管理層透露，恩必普注射劑自納入新醫保目錄以來錄得強勁增長，2017  年四季度部分執行新醫保省份增速搶眼，如陝西（+  260％），內蒙古（+  250％），河南（+  180％），遼寧（120％），海南（+  115％），湖北（109％）和江蘇（102％）。此外，恩必普目前大部分收入來自三級醫院，管理層期望未來提高二級醫院滲透率。管理層有信心在2018  年恩必普將實現超過30％的收入增長。
        抗腫瘤產品仍具有較多增長潛力。雖然近年來抗腫瘤產品已錄得較強增長，但管理層認為，醫院滲透率方面仍然存在較多增長潛力。主要產品多美素和津優力於700  家目標醫院的滲透率分別為56％和51％。公司抗腫瘤產品銷售團隊從2016  年底的460  人增加到2017  年的720  人。公司計畫將銷售隊伍增加至約1200  人，以加速抗腫瘤業務的增長
        具有價格競爭優勢的白蛋白結合紫杉醇迅速佔據市場份額。公司於2018  年2月11  日獲得該產品的生產許可，並於3  月2  日開始銷售產品。自產品上市以來半個月，該產品於71  家醫院銷售收入超過1000  萬元。管理層對產品前景持樂觀態度，預計該產品2018  年實現收入2-3  億人民幣，2019  年實現收入10  億人民幣。管理層表示，該產品的價格約原研藥的60％左右，且價格僅略高於綠葉的力樸素（2186  HK，持有）。
        研發開支較重。研發費用在2017  年翻了一番，主要用於生物製藥發現階段研究，現有產品一致性評價試驗以及在研管線產品的臨床試驗。由於研發管線項目不斷發展，公司會增加研發支出。管理層透露維C  業務的6  億利潤將用於研發費用，從而進一步增加2018  年的研發費用。  
        目標通過並購獲得新產品。事實上，公司在生物製藥方面相對較弱。鑒於此，  管理層計畫在未來三年內收購兩家公司，目標聚焦於擁有新靶點、處於臨床後期的生物製藥產品，以此補充公司生物製藥研發管線。目前公司正在調研幾個專案，並可能在2018  年取得一些進展。  
        分別上調2018  /  19  年核心淨利潤3.9％/  8.6％。我們分別上調2018  /  19  年收入預測12.1％/  20.5％，以反映抗腫瘤科產品、玄寧、仿製藥和白蛋白結合紫杉醇的增長潛力  。我們上調了行銷費用，以反映推廣產品所需的額外資源。研發費用也進行了上調，以反映公司激進的支出計畫。因此，2018  /  19  年核心純利上調3.9％/  8.6％。在我們的新預測中，我們預計2017-2020  年核心淨利潤複合年增長率為27.1％。  
        上調評級至買入，新目標價23.80  港元。由於核心產品具有較大增長潛力，新產品前景向好，生物製藥方面的潛在並購，我們認為石藥仍是香港上市藥企的領跑者。我們相信，公司在未來兩到三年內可以保持增長勢頭。因此我們將評級從持有上調至買入，目標價HK23.80，我們最新的目標價是通過最新預測的現金流折現模型而得  。我們的新目標價格對應著2018/  19  年預測市盈率28.0x  /  22.0x。