东方证券-中国卫星-600118-挖掘毛利率提升空间中的潜在价值-180319

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        核心观点
        根据年报，2017  年收入73.85  亿元，同比增长16.54%，归母净利润4.10亿元，同比增长3.00%。在我们今年1  月9  日的跟踪报告《航天发射望创新高，卫星研制增添保障》中，我们预测公司17  年收入预计增长16.7%，归母净利润预计增长14.8%。预测和实际结果的主要差异在于，我们预测17年毛利率为13.84%（比16  年增加0.33%），而年报披露的实际毛利率为12.69%（比16  年减少0.56%）。若在我们模型中将17  年毛利率调整为实际数值12.69%，则归母净利润增长变为-1.9%，而比实际值3.00%低的原因，是公司的费用同比增长较慢，如占比最大的管理费用增长只有7.97%，从而抵消了毛利率降低的影响。
        17  年年报中成本同比增长17.24%，我们发现其中占比82.31%的材料和外协费同比增长17.47%，是成本增量的主力，另外人工成本（占比9.48%）、其他成本（占比8.21%）增速分别为12.94%、20.83%，对总成本影响不大。所以，材料和外协费的控制对公司未来业绩影响较大。此外我们还注意到，2017  年公司根据《企业会计准则第16  号——政府补助》（财会[2017]15  号）文件，已将与日常活动有关的且与收益相关的政府补助冲减了相关成本费用，降低了公司营业成本，在新的、有益于降低成本的会计准则下，营业成本反而增加，我们认为成本控制的重要性更显突出。
        事实上，公司历史毛利率绝对值水平比较平稳，2011-2016  年毛利率的标准差为1.01%，这次减少0.56%，也在合理范围内，但显著影响了归母净利润增长，我们认为，此次波动反映了公司作为军工总装类军品企业所具有的财务特点。当前公司目前毛利率整体尚处于较低水平，营业利润率2017  年也仅为7.55%，毛利率的波动对净利润有较大影响。
        我们预判，公司未来收入将受益于航天2018  年的密集发射及集团的小卫星组网计划，未来的利润则在目前的财务特点现状下有一定波动性。若公司能有效控制成本，或受益军工定价机制改革，其利润的释放空间也比较大。
        财务预测与投资建议
        我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.43、0.47、0.52  元（原预测2018-2019  年EPS  分别为0.42、0.46  元），参照可比公司调整后的平均估值水平，给予公司2018  年51  倍估值，目标价21.93  元，维持增持评级。
        风险提示
        公司成本控制能力不足。