西南证券-安井食品-603345-业绩增长稳健，看18年产能释放+新品类放量-180320

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        投资要点
        事件：公司发布年报，2017年实现营业收入  34.8亿元，同比+16.3%，归母净利润2.02  亿元，同比+14.1%。其中Q4  单季度实现营业收入10.5  亿元，同比+15.6%，归母净利润6333  万元，同比+26.5%。同时公司公布分红方案，拟每10  股派息2.82  元。
        各品类、各区域稳步增长，产能依旧是限制瓶颈。1、分产品看，鱼糜制品、肉制品、其他制品（千页豆腐为主）和面米制品同比增速分别是16.7%、9.4%、27.3%、19.7%，基本实现稳步增长，其中肉制品由于上半年原料采购成本较高，在量上有选择性的少生产，因此增速略慢。速冻预调小龙虾今年首次试水，销售额393  万，18  年有望放量；2、分区域看，东北、华北、华东、华南、华中、西北和西南地区增速分别是25.1%、31.6%、12.3%、13.6%、22.5%、24.7%、10%：华东依旧是核心区域，高基数下依旧保持超10%的增速；东北华北增速较快主要是因为辽宁工厂产能释放保障充足供应；西南、华南在经历高增长后增速略有放缓。3、产能依旧是限制瓶颈。尽管公司新增产能已逐步释放但仍存在结构性的供应紧张。公司计划投资3.5  亿在无锡新建年产7  万吨速冻食品工厂（面米制品为主），缓解面米制品产能压力，同时也为面米制品走出华东在全国市场布局做准备。
        毛利率小幅下滑，费用投放稳健。17  年公司整体毛利率为26.3%，较16  年微降0.85pct，主要是受包材、原材料及人工成本上涨所致。公司通过产品结构调整，有效化解成本压力。从费用掌控看，公司保持一贯的稳健，销售费用率、管理费用和财务费用率分别是14.1%、4.4%、0.1%，同比-0.1pct/-0.4pct/-0.1pct，其中销售费用增长15.5%，主要是物流费用（+21.9%）、人员薪酬（+13.78%）和宣传费用（14.4%）增长所致，属于战略性市场投入；管理费用在上市费用和研发费用增长的情况下整体仅增长5%，规模效应凸显。全年公司净利率达5.8%，随着行业竞争趋缓，龙头规模优势开始显现，净利率水平有望提升。
        行业竞争环境改善叠加自身产能释放，新品类贡献增量，18  年业绩值得期待。1、速冻火锅料行业经过近些年激烈的价格战洗牌，竞争格局已初步形成，在消费升级趋势下，品质和产品特色化竞争将取代价格竞争，行业竞争环境将得以改善；2、泰州二期、无锡工厂、四川工厂等产能将逐步释放，安井未来每年新增15%-20%产能，保障业务扩张所需；3、新品类速冻预调小龙虾经过17  年试水成功后18  年将大规模量产，公司通过参股新宏业水产布局小龙虾产能，成功打通产业链上下游，保守估计小龙虾18  年有望实现收入2  亿元，贡献增量明显。主营业务增长稳健+新品类放量，18  年业绩值得期待。
        盈利预测与评级。预计2018-2020  年收入分别为43.1  亿元、53.1  亿元、63.2亿元，归母净利润分别为2.8  亿元、3.85  亿元、4.9  亿元，三年复合增速34%，EPS  分别为1.29  元、1.79  元、2.27  元，对应动态PE  分别为21  倍、15  倍、12  倍。给予18  年27  倍估值，对应目标价35  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格大幅波动；小龙虾进展或低于预期；食品安全风险。