光大证券-石药集团-1093.HK-研发布局持续深入，创新药业务高速增长-180320

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        ◆全年业绩大幅增长31.4%：公司17  年取得收入154.6  亿港元，同比增长25.0%；归母净利润27.71  亿港元，同比增长31.9%，略超市场预期。在核心产品恩必普、玄宁的驱动下，创新药业务大幅增长38%，成药业务占比使毛利率提升9.4pp  至60.4%，公司盈利结构持续优化。
        ◆恩必普增长35%，注射剂仍有广阔空间：创新药产品表现靓丽，其中恩必普强势增长35%至35.7  亿港元，其中注射液增长42%至17.8  亿港元，软胶囊增长28%至17.9  亿港元。新医保贡献明显，其中广东、河南等省份Q4  销量出现100%增长。恩必普注射剂新进入46  家医院，进院进展顺利，二级医院进院将是公司未来发展方向。我们预计2018年恩必普保持约30%高速增长。
        ◆紫杉醇白蛋白18  年上市，肿瘤产品群高速增长：抗肿瘤产品大幅增长73%至10.3亿港元。多美素增长47%至5.2亿港元，津优力增长145%至3.8  亿港元，艾丽能和诺利宁等其他产品销量大幅增长50%以上。重磅产品白蛋白紫杉醇顺利获得注册批件，18  年上市明年有望贡献2~3亿收入。公司抗肿瘤板块增速明显驱动因素为1）重点品种医院覆盖率显著增长；2）销售团队增速较快，预计18  年约有1200  人。我们预计抗肿瘤产品高速增长的趋势有望延续，驱动公司创新药板块增长。
        ◆研发投入不断加码，维C  业务持续盈利：公司研发投入不断加大，17年开支8.2  亿港元，同比增长102%。其中一致性评价费用2.5  亿港元，预计18  年开始陆续有决奈达隆、硼替佐米等仿制药上市。新药研发方面，与德州大学共建实验室，海外、国内临床后期品种不断增多。此外公司维C  长单占比55%，17  年贡献约6  亿港元利润，预计18  年持续盈利，产生的利润将悉数投入到公司的研发中。
        ◆维持“买入”评级，上调目标价至23.5  港元：上调公司18-20  年EPS分别为0.58/0.73/0.89  港元。我们采用分部估值法对现有及在研管线估值：公司现有业务高速增长（18~20  年EPS  复合增速约26%），产品市场地位领先，享受估值溢价，对现有产品给予18  年34  倍PE，对应每股20  港元；公司研发不断加码，白蛋白紫杉醇、氯吡格雷等品种将陆续上市，在研核心产品通过rNPV  折现得到每股价值约3.5  港元。上调目标价至23.5  港元，维持买入评级，隐含2018  年41  倍PE。
        ◆风险提示：原料药价格波动，审批政策风险，研发不及预期。