华泰证券-山鹰纸业-600567-年报点评：17年业绩兑现，跨入稳健增长期-180320

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        2017  年实现净利润20.1  亿元，符合我们预期
        2017  年公司实现营业收入174.7  亿元，同比增长44.0%，实现归母净利润20.1  亿元，同比增长471.0%，对应EPS  为0.44  元/股，基本符合我们此前预期。其中四季度单季度实现营业收入50.9  亿元，同比增长38.7%；归属于上市公司股东净利润5.8  亿元，同比增长300.4%。我们给予公司2018年9~10  倍目标PE，合理股价为5.40~6.00  元，维持“增持”评级。
        毛利率显著提升，造纸吨毛利大幅扩张
        四季度综合毛利率为22.7%，同比提升4.5pct；2017  年毛利率为23.0%，同比提升6.7pct，分业务来看，其中造纸毛利率26.3%，同比提升7.8pct；包装业务毛利率15.2%，同比提升3.1pct。纸价上涨带动盈利大幅扩张，2017  年造纸业务实现吨毛利934.9  元/吨（含特种纸），同比大幅扩张489元/吨；其中包装纸吨毛利为899  元/吨，同比扩张454  元/吨，新闻纸吨毛利为1053  元/吨，同比扩张595  元/吨，特种纸吨毛利3365  元/吨。
        期间费用率稳步下降，净负债率有所提升
        2017  年公司的期间费用率为11.1%，同比下降2.4  个百分点；分项目看，销售费用率较去年同期相比下降0.9pct  至4.0%，管理费用率同比减少0.5pct  至3.6%。财务费用率因汇兑损益减少，较去年同比下降1.0pct  至3.5%。经营性现金流净额同比增长195%至27.8  亿元，产能扩张及兼并收购阶段，投资性现金净流出扩大至52.0  亿元，对应负债率有所提升，净负债率同比上升14.3pct  至101.7%。
        包装纸产能持续扩张，海外布局稳步推进
        2017  年公司投资新建华中造纸基地，预计一期二期完工后年包装纸产能可增加127  万吨；收购联盛纸业，扩展华南市场，联盛纸业技改完成后年产能105  万吨。海外扩张方面，公司收购了北欧纸业，进入全球高档防油纸、牛皮纸生产领域，对提升整体造纸技术，完善产品结构。华中基地投产后，公司生产端将扩展为安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州，以及位于瑞典和挪威的特种纸生产基地北欧纸业5  大生产基地。
        盈利开启稳健扩张，维持“增持”评级
        我们预计外废进口限制有望带动原材料废纸价格中枢向上，包装纸价格具备支撑，预计纸价中枢和吨毛利同比仍将延续扩张。考虑到新增产能和收购并表，我们预计2018~2020  年收入为244.7、280.0、308.1  亿，预计2018~2020  年净利润为27.3（原值22.4）、31.4（原值25.3）、34.6  亿元，对应EPS  为0.60、0.69  和0.76  元，同比增长35.4%、15.2%和9.9%。当前股价对应2018~2020  年7.9、6.9、6.2  倍市盈率。根据可比公司平均估值水平，我们给予公司2018  年9~10  倍目标PE，合理股价为5.40~6.00元（原值5.53~5.83  元），维持“增持”评级。
        风险提示：废纸进口量超预期，纸价超预期下跌。