国联证券-安徽合力-600761-行业产销两旺，经销商激励侵蚀母公司利润-180320

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        事件：
        公司于3月19日晚间发布2017年年报。报告期内，公司实现营业收入83.91亿元，同比增长35.32%；实现归属于上市公司股东净利润4.08亿元，同比增长3.09%；实现基本每股收益0.55元，同比增长3.77%。
        投资要点：
        行业产销两旺，营收规模高增长
        全行业看，2017年，我国工业车辆实现销量49.67万台，同比增长34.23%，其中，国内市场实现销量37.10万台，同比增长38.51%。分产品看，2017年，国内电动平衡重乘驾式叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动步行式仓储叉车、内燃平衡重式叉车分别实现销量5.29万台、1.02万台、14.05万台以及29.31万台，分别同比增长32.41%、20.88%、50.93%、28.24%，电动步行式仓储叉车增速表现亮眼。报告期内，公司营业收入与行业增速基本一致。销量来看，2017年公司工业车辆实现销量11.51万台，同比增长36.43%，其中，国内市场实现销量9.86万台，同比增长38.14%，市场占有率为23.17%。
        毛利率下行空间有限，期间费用控制良好
        盈利能力方面，2017年，公司销售毛利率19.88%，较上年同期下降2.63个百分点。公司叉车及配件产品原材料占成本比例超过85%，原材料价格的上涨为毛利率下降的主要原因。我们认为，公司产品毛利率已基本位于区间下限，未来继续大幅下滑的可能性较小。期间费用方面，报告期内公司销售费用、管理费用分别同比增长14.75%、21.82%，期间费用率控制良好。
        加强经销商激励机制，国内龙头地位有望进一步稳固
        公司2017年归母净利润增速不及预期，主要由于少数股东损益与资产减值损失的较快增长。具体来看，报告期内，公司少数股东损益上升至1.11亿元，同比增速高达74.71%，对于经销商的激励机制初见成效。我们的判断认为，公司通过加强对于经销商的激励积极拓展市场份额，短期虽然会侵蚀部分利润，中长期来看将有利于公司行业龙头地位的进一步巩固。另一方面，报告期内公司资产减值损失达到5,280万元，同比增长33.16%，装载机业务经过充分减值计提后2018年开始将轻装上阵。
        维持“推荐”评级
        预计2018年~2020年EPS分别为0.62元、0.72元、0.82元，对应当前股价市盈率分别为17.22倍、14.75倍以及12.94倍，维持“推荐”评级。
        风险提示
        原材料价格持续上涨；制造业回暖低于预期；国企改革进度不达预期。