国金证券-山鹰纸业-600567-业绩高增符合预期，长期成长逻辑不改-180320

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        业绩简评  
        2017年，公司分别实现营业收入和净利润174.70亿元和20.15亿元，同比分别增长44.0%/471%，实现全面摊薄EPS0.44元，基本符合预期。  
        经营分析  
        产品提价、运营优化及增量利润共促业绩高增。公司造纸业务营收125.76亿元（+43.75%），受益于包装纸全年旺盛行情（公司包装纸销售均价3,400元，同比上涨30%），毛利率提升至26.29%（+7.79pct）。包装业务营收36.49亿元（+35.69%），毛利率15.21%（+3.08pct.）。除主营业务盈利水平显著提升之外，会计估计变更亦增加净利润2.29亿元。  
        优化造纸产能布局，包装业务产销两旺。1）造纸业务：全年原纸销量353.61万吨（含11-12月特种纸销量4.17万吨），产能利用率99.9%。目前公司造纸业务年产能358万吨，联盛纸业技改完成后将新增产能105万吨，同时湖北基地已获批建设，预计一期完工后年产能新增127万吨，北欧纸业也将于2018年完全并表，对应将新增50万吨特种纸产能。2）包装业务：公司拥有11.61亿平方米中高档包装纸箱产能，17年该部分业务满产满销，对应销售价格31,191万元/亿平方米（同比提升34%），造纸业务与包装业务达到高度内部协同，公司整体也实现服务转型升级。  
        外废供给趋紧，预计纸价震荡上行。从今年八批外废配额情况来看，前五大企业获批额度占比达81%，其中公司获批63.71万吨，占比9.2%。预计2018年全年外废进口配额量较去年下降20%，该部分缺口将由国废或木浆填补，国废需求增长将直接推高废纸价格。在行业集中度提升、上游原材料价格坚挺以及原料趋紧或导致新增产能投放受阻等影响下，包装纸价格预计整体将持续高位运行，龙头企业量价双重获利。    
        盈利预测与投资建议  
        考虑联盛和北欧纸业并表因素及在建产能逐步投放，我们预测公司2018-2020年完全摊薄后EPS为0.50/0.63/0.80元（三年CAGR26.5%），对应PE分别为9/7/6倍，维持"买入"评级。    
        风险因素  
        宏观经济波动风险，主要原材料价格大幅波动风险，IPO募投新增产能无法及时消化的风险。