光大证券-丘钛科技-1478.HK-出货有望恢复稳健增长，期待供应链地位进一步提升-180320

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        ◆前期市场过于乐观，业绩增长强劲却仍低于预期
        2017  年公司实现营收79  亿元人民币，同比增长59%，较我们预期的89  亿低约10%，较彭博一致预期的81  亿低约2%，主要受Q3  产能规划问题以及Q4部分客户库存调整影响。受益产品结构优化，毛利率由2016  年的8.5%提升至11.1%，但较我们预期的12.1%低1  个百分点，较彭博一致预期的11.7%低0.6个百分点，主要由于新工艺项目良率仍在爬坡及Q4  产能利用率不足导致H2  毛利率不及预期。受此影响，净利润为4.4  亿人民币，合EPS  为0.40  元人民币，同比增长116%，较我们预期的0.46  元低约13%，较彭博一致预期的0.42  元低约5%。
        ◆产能扩张+客户拓展，2018  年出货有望恢复稳健增长
        2017  年摄像模组出货量由于产能有限及客户库存调整影响小幅下跌2.8%。公司稳步推进产能扩张（计划由2017  年底的30KK  扩至2018  年底的不超过45KK），提升自动化水平（同等产能下人力需求有望降低35-40%），同时加速提升自身在华为、小米等主流手机品牌的供应链地位。产能瓶颈的有效突破以及客户结构的持续优化将驱动公司摄像模组出货恢复稳健增长，公司指引2018  年出货同比增速区间为10-20%。
        ◆双摄出货占比提升空间大，ASP  上升趋势确定性不变
        2017  年摄像模组产品结构明显改善，10MP  及以上占比由2016  年的23%提升至48%，其中双摄占比达12%超公司指引10%，推动ASP  大幅提升42%。2018年2  月10MP  及以上占比受客户项目周期影响短期回调至39%，公司在新客户的供应链地位正逐步提升，我们预计2H18  10MP  及以上占比有望回升。双摄在中低端市场渗透率仍具较大上升空间，公司2018  年双摄出货占比有望接近行业平均水平（30-35%）。我们判断，公司摄像模组ASP  上升趋势确定性不变，但中低端双摄分拆为两个单摄方案的出货或致ASP  上升趋势有所放缓。
        ◆下调目标价至17  元港币，维持“买入”评级
        考虑到公司产能瓶颈解决后项目上量产能爬坡尚需时间，个别大客户项目拓展从低端模组入手，影响短期产品结构和利润率水平，国产手机出货增速放缓导致上游供应链竞争加剧，  我们下调18-20  年净利润22%/32%/38%至6.13/7.83/9.80  亿元人民币，下调目标价至17  元港币，对应2018  年25x  的PE。鉴于公司技术能力及供应链地位持续提升，3D  模组2H18  有望量产赋予公司估值向上动力，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：摄像模组行业竞争加剧；人民币大幅贬值。