光大证券-中教控股-0839.HK-外延并购有序推进，在校生或突破12万人-180320

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        ◆2017  财务数据优异，收入及利润基本符合市场及我们的预期
        公司近期公布了2017  年财报，营收9.49  亿元人民币，同比增长10.2%，主要由于2017  年8  月14  日收购白云技师学院后并表所致。净利润4.29亿元，同比增长4%，EPS  为0.28  元人民币。除去上市费用后的调整后净利润4.67  亿元，同比增长14%。公司毛利率为59%，较16  年同期提升6  个百分点，主要由于公司优化了学校的专业结构，增加了高毛利率专业占比。整体来看，公司2017  财务数据表现优异。
        ◆收购2  所铁路职业教育学校，净利润有望进一步快速提升
        公司于18  年3  月13  日宣布，拟收购郑州学校举办人80%股权以及西安学校举办人62%股权，总代价为14.32  亿人民币，收购完成后学生人数将突破12  万人。本次收购市场存在一定分歧，有观点认为公司收购的职业技术学校进入门槛较低，长期增长不稳定。我们认为虽然民办职业技术学校办学壁垒相对本科学院较低，但因教育部门监管政策相对宽松，办学人数不受限制，具备较大的扩张弹性。公司在开办职业技术学校方面累积了12  年办学经验，白云技师学院于2008  年至2014  年间连续七年获广东省技工学校的教育竞争力评比第一名。我们认为通过共享其优质教育资源，公司或将有效提高标的学校的收入及利润水平。具体来看：
        （1）郑州城轨交通中等专业学校17  年在校生人2.4  万人，同比增长14%；营收2  亿元，同比增长25%；因该校高息负债增加，净利润同比下降21%至0.23  亿元。收购完成后，公司将偿还所有高息负债，提升利润水平。
        （2）西安铁道技师学院17  年在校生2  万人，同比增长150%；营收1.43亿元，同比增长151%；由于学校处于起步阶段，使用率较低致使各项费用率较高，净亏损0.13  亿元。收购完成后，预计随着学生人数的增长，经营杠杆将逐步体现。
        ◆维持“买入”评级，并维持目标价11.50  港元
        基于收购事项，我们上调公司18/19/20  年收入至15.0、18.7、20.3  亿元，同比分别增长58%、25%、9%；上调调整后归母净利至6.7、8.8、9.7亿元，同比分别增长42%、32%、10%；调整后EPS  为0.41、0.54、0.60  港元。考虑到公司内生外延动力充足，维持目标价11.50  港元，对应18/19/20  年调整后PE  分别为28x、21x、19x，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：教育政策影响、扩张不达预期、收购整合不达预期