东吴证券-腾邦国际-300178-大旅游生态圈建设初见成效，内生外延驱动业绩持续增长-180320

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        事件：公司发布2017年年报，报告期内实现营业收入35.3亿元（+175.70%）；实现净利润2.84  亿元（+59.14%）；扣非净利润2.08  亿元（+20.62%）。
        公司于3  月19  日与俄罗斯艾菲航空及其股东、实际控制人签订了《战略合作协议》。
        投资要点
        出境游业务实现迈步式发展，17  年业绩亮眼。在积极并购以及出境游业务的突破式发展驱动下，全年实现营业收入（35.30  亿元）同比增长176%；营业利润4.23  亿元（+76.13%）；归属净利润2.84  亿元（+59%）。Q4  单季营收7.35  亿元（+79％）；营业利润1.22  亿元（+16.5%）；归属净利润为0.70  亿（+28%）。
        渠道端和目的地双向发展、内生外延双向驱动，出境游业务大步向前。17  年商旅服务业务营收（31.10  亿元）同比增长226％，收入占比（88.12%）提升13.56pct。一方面受益于运营航线增加、新开设邮轮服务以及旅游门店扩张带来的获客能力增强；另一方面则受到并购北京捷达、增资腾邦旅游、增持喜游国旅的影响。
        金融服务延续向好趋势，实现稳步发展。17  年金融业务营收4.19亿元（+29%），收入占比11.88%（-13.56pct）。
        除主业增长外，投资收益显著增厚净利润。17  年可供出售金融资产在持有期间的投资收益为0.71  亿元，剔除非经常性损益后的全年扣非归属净利润2.08  亿元（+21%）。
        业务调整及政策影响带动毛利下降。17  年全年毛利率21%，同比下滑20pct。商旅服务业务毛利率（16.2%）同比下降18pct，主要由于（1）毛利较低的旅行社业务占比提升带来的结构性调整；（2）机票业务毛利则受机票代理政策调整影响有所下降。金融业务毛利率（53%）同比下降7.75pct，主要由于政策监管趋严。
        运营效率提升改善盈利能力。业务结构调整叠加运营效率持续提升，三大期间费用率持续下降（17  年下降11pct）。受益于业务扩张产生的规模效应以及多种激励方式下员工积极性提高、管理效率提升，管理费用率下降7.9pct，销售费用率下降0.8pct，财务费用率下降2.6pct。经营效率优化驱动全年归母净利润净利率仅下降6pct。
        业务处于扩张期，经营性现金流净额有所下降。主要由于（1）17  年公司业务规模显著扩大，使得应收账款较年初增加1.36  亿元，应收账款周转率保持在良好水平；（2）上游产业链延伸，与艾菲航空签约新航线等因素导致应付账款增加。
        业务稳步转型，生态圈建设战略初现成效。继续贯彻执行“‘旅游×互联网×金融’，建设大旅游生态圈”战略，深化构筑“以机票为入口、以旅游为核心、以金融为翅膀、以互联网为手段”的大旅游产业生态圈。
        旅游业务：上下游深入布局，提升获客能力，线上下发力分销，支撑渠道拓展。（1）北上深成产品中心相继落地，线下门店布局逾2000  家，计划以差异化形式加速布局，17-20  三年内在全国范围内建立100  家分子公司、超过10000  家门店，年均开点速度超过2000  家。（2）通过国际航线运营切入出境游市场，运营国际定期航线近20  条，并开展华南区至东南亚的游轮运营业务，目的地接待资源基本实现“五小时飞行圈”内全覆盖；（3）投资全产业链旅行社喜游国旅，在核心目的地进行交通、住宿、门票等资源整合，提升目的地获客能力；（4）深度整合B2B  分销平台八爪鱼、欣欣旅游，支撑公司渠道拓展。
        差旅管理：产品供给、服务体系持续优化，客户规模持续提升。公司完成从机票、酒店、用车、会务组织、签证、机场服务、差旅报销与费用管理等一系列服务和产品的导入，服务客户逾万家。
        机票业务：深挖上游航空公司机票资源，优化下游票务结构。（1）与国内外主要航空公司建立了长期稳定合作关系，并为海外航空公司提供中国境内业务综合运营服务；（2）巩固散票业务同时，结合客户需求大力发展国际机票、团队票、套票等多样机票业务，票务结构优化驱动营收持续增长。
        金融业务：旅游、金融业务相互支撑，供应链金融、消费信贷持续扩张。公司是拥有最全金融牌照的互联网旅游公司，加上庞大的旅行社、机票代理商、商旅客户群及游客等多场景流量导入，金融业务板块发展稳健。17  年年底对旗下小额贷公司增资2  亿元，小额贷业务稳健发展。
        积极进行外延并购，增厚业绩的同时加强协同效应。2016  年至今公司累计进行9起并购，其中2017  年公司先后并购北京捷达52%股份、增资腾邦旅游（持股比例由40%增加至70%）、增持喜游国旅29.81%股权（合计持有37.26%股权）、收购TMA5%股权扩张马尔代夫水上飞机业务，全面推动从资源端到客户端的全产业链布局。
        携手俄罗斯艾菲航空，深入布局旅游产业链上游。艾菲航空主要业务方向是为俄罗斯、前独联体、东欧国家及中国公民提供前往热门旅游目的地的包机服务。根据协议，双方将就中外航线、广告资源、支付体系、俄罗斯旅游目的地建设、旅游业务等方面开展深度合作，计划至少开通11  条热门航线，目前已成功开通武汉、南京—圣彼得堡，长沙、济南—莫斯科4  条，输送旅客达7  万余人次。此外，公司还有权认购艾菲航空增发股份并成为其第一大股东。战略合作与外延并购助力公司深化布局旅游产业链上游，“大旅游生态圈”日趋完善，协同效应驱动业绩上涨可期。
        股权激励、员工持股与管理层增持频繁，利益绑定彰显长期发展信心。（1）公司于15  年实施第二次股权激励，解锁条件为15-18  年扣非净利润分别为1.42、1.69、2.05、2.40  亿元，对应增速分别为27%、19%、21%，17%，15-17  年均已完成。（2）17  年9  月首次员工持股计划实施完成，买入均价为15.85  元/股，累计购买917.5万股，占总股本1.48%，总金额达1.45  亿元（1:2  杠杆），锁定期12  个月以上。（3）17  年董事长增持2289  万股，18  年2  月公布高管公布增持计划，合计拟增持金额在700-2800  万，拟增持价格不超过18.00  元/股。公司上下一心，利益绑定，为公司增长提供强劲动力。
        盈利预测与投资评级：看好公司大旅游产业生态圈布局，预计2018-2020  年归属净利分别为3.29/  3.94/  4.80  亿，同比增速分别为15.9%/  19.9%/  21.8%，EPS  分别为0.53/  0.64/  0.78  元，当前市值90.20  亿元，对应PE  分别为28/  23/  19  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：可能存在出境游行业增速不达预期的风险；行业政策波动的风险；旅游业务拓展不及预期的风险。