国金证券-岳阳林纸-600963-造纸复苏大幅改善现金流，园林央企实力渐显-180320

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        业绩简评
        3  月19  日公司发布2017  年年报，公司营收/归母净利分别为61/3.48  亿元，同增28%/1132%，归母扣非为2.7  亿元，去年同期为-1.3  亿元。
        经营分析
        盈利能力与营运能力提升。1）2017  年公司实现营收/  归母净利分别为61/3.48  亿元，同增28%/1132%，基本符合预期，业绩高增系传统业务回暖+新业务高增，上年基数过小。2）2017  年公司毛利率/净利率为24%/6%，比去年同期提升7pct/5pct，盈利能力大幅提升。期间费率为14%，比去年同期下降2.6pct  ，  主要系管理费率/  财务费率下滑，  比去年同期下降0.8pct/2pct，财务费率大幅下降系定增募资偿还部分有息债务，降低融资成本。3）2017  年公司存货周转率/应收账款周转率为0.92/7.19，比去年同期提升0.08/1.85；2017  年公司经营现金流净额达11  亿元，收现比达78%，比去年同期提升9.6pct，营运能力、收现比大幅提升系传统业绩回暖。
        纸业回暖，园林高增长确定性强。1）2017  年公司造纸业务实现营收/毛利达51/11.74  亿元，同增15%/79%，  毛利率达23%，  比去年同期提升8.3pct。伴随生态文明建设稳步推进，叠加供给侧改革进一步深入，造纸行业集中度有望进一步提高，预计2018  年纸业量平价升。2）①2017  年公司园林业务实现营收/  毛利/  净利达6.36/2/1.4  亿元，  毛利率/  净利率达31%/22%，营收低于预期系央企效应尚未体现，净利率去比年同期提升4.7pct，盈利能力明显提升。②从历史订单来看，2017  年公司中标项目27.75  亿元，园林板块订单营收比达4.4  倍，在手框架协议达192  亿元，未来伴随框架协议逐步落地增厚公司业绩。③从未来订单来看，公司作为唯一有央企背景园林公司且负债率较低（59%），80%负债率上限下公司可承接PPP  订单超千亿元，资源丰富+可融空间大，未来拿单能力有望持续提升。
        投资建议
        考虑纸业持续回暖，园林维持高增，我们上调盈利预测，预测公司18/19  年归母净利润为5.8/8.8  亿，EPS  分别为0.42/0.63  元/股。
        考虑市场风险偏好下降，PPP  加强监管及利率上升等原因，下调目标价至7.52  元，对应2018/2019  年PE  分别18/12  倍。公司现价6.24  元，近期高管增持均价（6.95  元），员工持股价（6.46  元），安全边际高。
        风险提示：造纸行业毛利率下降，林地存货贬值、凯胜园林毛利率下降。