光大证券-永达汽车-3669.HK-业绩符合预期，基本面改善趋势不变-180320

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        ◆业绩符合预期
        永达3/20  发布2017  业绩，收入同比增长17.8%至人民币507.0  亿元（与我们预期的人民币508.4  亿元基本一致），归母净利润同比增长77.4%至人民币15.1  亿元（比我们预期的人民币14.6  亿元高约3.5%），基本符合预期。我们判断，业绩的强劲增长主要受益于公司新车销量/售后业务稳健增长、新车销售毛利率企稳回升、以及金融自营/代理业务强劲增长。
        ◆宝马或存在预期下修风险，但拐点向上改善趋势依然不变
        1）主力车型新530  提前打折或与过渡车型新528  市场定位偏差、逐步停产等因素有关；2）新525  存在上市即有折扣的风险，但新525  上市仍对稳定新530  折扣有正面效应（我们预计2018E  新5  的新车毛利率约3%-4%  vs此前预期的约7%-8%）；3）X3  的市场竞争力在于定价，或依然存在上市不久即有折扣的风险；4）受产品周期预期调整影响，预计宝马经销商存在预期向下修正风险，但基本面拐点向上趋势依然不变。
        ◆新车毛利率改善依然可期，持续看好售后/衍生业务稳健推进
        1）新车销售业务方面：保时捷扩张力度加大（新车毛利率约6%以上）有望对冲宝马新车毛利率预期下修、捷豹路虎新车毛利率较低等影响，奥迪产品周期底部向上阶段的临近（Q2  于2018E  上市、Q5/A6  于2018E-2019E换代上市）也有望提振毛利率前景，我们预计2018E  公司新车销售毛利率同比上升约0.25  个百分点至3.91%；2）售后/衍生服务业务方面：持续看好包括二手车等在内较为成熟多元化的售后业务、金融自营/代理服务等衍生业务稳健推进驱动的增长前景（我们预计2017-2020E  公司售后业务与金融自营/代理业务收入Cagr  分别约19.6%与33.1%）。
        ◆维持“买入”评级
        我们依然看好公司新车销售产品结构改善/毛利率稳中有升、售后业务延伸拓宽与衍生业务稳健推进驱动的基本面改善前景。考虑到宝马产品周期波动影响，我们下调2018E/2019E  归母净利润分别至人民币19.3  亿元/24.3亿元，预计2020E  归母净利润约人民币30.4  亿元；我们下调DCF  目标价至HK$12.34（对应约10.0x  2018E  PE），维持“买入”评级。
        ◆风险提示  宝马车型折扣率扩大/新车销售毛利承压；售后/衍生业务推进不及预期等；利率上升/财务费用增加。