安信证券-山鹰纸业-600567-业绩符合预期，18年有望再上一层楼-180320

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        ■山鹰纸业公告：
        1）17  年年报：17  年实现营业收入174.7  亿元，同比增长43.96%；归属上市公司股东净利润20.15  亿元，同比增长471%，扣非后增长611.8%。公司拟向全体股东每10  股派现1.33  元（含税），预计派发现金红利6.08亿元。
        2）变更应收账款坏账计提政策，对17  年利润总额增量贡献约为953.7万元，预计将增加18  年利润总额5597.6  万元。
        3）18  年公司经营目标：计划完成造纸产量470  万吨，纸箱产量14  亿平方米；实现营业收入238  亿元以上，三项费用总额控制在26.3  亿元以内。
        4）为降低汇率波动影响，公司及控股子公司在投资净额折合不超过5亿美元的范围内开展金融衍生品交易业务。
        ■17  年业绩高增长符合预期：17  年公司收入、归母净利润分别增长44%、471%，其中单四季度实现收入50.9  亿元，同比增长38.7%；归母净利润5.8  亿元，同比增长300.4%。业绩持续高增长主要受益于：1）公司主营产品箱板瓦楞纸价格的大幅上涨：箱板纸17  年均价约4700元/吨，较16  年同期上涨40%+；虽然同期废纸价格涨幅也达到40%+（按公司内外废采购比例计），但公司废纸收购渠道稳定，成本控制能力较强，因而整体仍受益于纸价的上涨。2）北欧纸业17  年11-12  月并表，贡献收入3.9  亿元，净利润4427  万元。3）公司会计政策变更（造纸及相关设备预计使用年限调整）带来净利润增加约2.3  亿元。分产品来看：1）造纸板块：17  年造纸业务实现收入约125.8  亿元，同比增长43.8%；全年实现原纸产量357.7  万吨，销量353.6  万吨，其中箱板/瓦楞纸销量333.3  万吨，新闻纸销量16.1  万吨，特种纸销量4.2  万吨（北欧纸业11-12  月销量贡献）。我们测算17  年公司吨纸净利约为510  元/吨，其中单四季度吨净利约为575  元/吨，较Q3  环比下滑约25  元/吨。2）包装与商品流通业务：17  年公司包装与商品流通业务实现收入约44.8  亿元，其中包装业务收入36.5  亿元，全年公司实现纸箱销量11.7  亿平方米。
        ■受益纸张价格上涨，公司盈利能力持续提升：17  年公司综合毛利率23.1%，同比提升6.6pct，其中造纸业务毛利率26.3%，同比提升7.8pct，主要受益于箱板瓦楞纸价格上涨；包装业务毛利率15.2%，同比提升3.1pct。报告期内，公司期间费用率11.1%，同比下降2.4pct，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.9pct、0.5pct、1pct。报告期内，公司实现经营性现金流27.8  亿元，较去年同期增加18.4  亿元。另外，报告期内公司收到政府补助4.6  亿元。营运方面，报告期内公司存货周转天数53.7  天，同比减少7.8  天；应收账款周转天数38.7  天，同比减少5.7  天。
        ■我们预计18  年箱板瓦楞纸仍将维持紧平衡，价格仍有上涨空间：箱板/瓦楞纸主要用于食品饮料/家电/日化/电子等产品包装，16  年箱板瓦楞纸消费量约为4700  万吨，年增速约3%-5%，每年市场容量增加约200-300  万吨。供给端：由于16  年以来包装纸板盈利性的快速改善，行业投资较前几年有所增加。我们统计17-18  年新增产能分别达到560  万吨、780  万吨；但综合考虑新项目投产试机时间，加上部分中小企业因原料短缺而停产/限产等因素，我们预计18  年包装纸将维持紧平衡状况。废纸进口新政于18  年3  月起执行，要求进口废纸含杂量从1.5%降为0.5%，我们认为废纸新政将导致国废供需缺口扩大，18  年废纸价格可能大涨，由此将带动纸张价格上涨。根据纸业联讯，目前箱板纸价格约5000元/吨，较去年同期上涨约900  元/吨。根据公司公告显示，公司目前拥有包装纸产能约354  万吨（不含北欧和联盛），是华东地区包装纸龙头企业，将显著受益于箱板瓦楞纸价格上涨。
        ■成本控制能力加强，华东地区箱板瓦楞纸龙头地位稳固，净利率大幅提升：17  年公司净利率11.6%，同比大幅提升8.6pct。多年来，由于管理较弱、成本/费用控制较差，财务费用率高企等原因，公司前期盈利能力一直低于玖龙、理文等同行；随着公司华东地区箱板瓦楞纸龙头地位的逐步稳固，加上行业景气度维持高位+成本控制能力加强，2017  年公司利润率大幅提升。另外，公司稳步进行产能扩张与产业链资源整合：1）根据公司公告显示，17  年收购北欧纸业Nordic  公司，Nordic  公司拥有浆纸年产能约50  万吨，其防油纸产品在欧洲市场占有率居于首位，本次收购将进一步改善公司的产品结构，有助于培育新的盈利增长点；2）根据公司公告显示，18  年福建联盛纸业并表（技改完成后年产能约105  万吨）；3）另外，根据公司公告显示，公司在建有华中127  万吨包装纸，项目建设期2  年，预计将于19  年投产。18、19  年公司新增产能幅度均为25%左右，19  年华中项目投产后，公司总产能将达到将近640  万吨。
        ■盈利预测及投资建议：我们预计公司18-19  年净利润为26.5  亿元、30.3  亿元，增速分别为31.5%、14.3%，EPS  分别为0.58  元、0.66  元，6  个月目标价5.98  元，维持“买入-A”评级。
        ■风险提示：新增产能投放不及预期，行业需求新增放缓。