华泰证券-新华保险-601336-年报点评：结构优化升级，转型迈入发展期-180321

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        保费持续改善，业绩符合预期
        公司2017  年归母净利润53.8  亿元，同比+8.9%；营业收入1441  亿元，同比-1.4%。坚定推进转型，保费结构持续改善，保费收入达1092  亿元，其中个险渠道874  亿元，贡献80%。公司通过积极调整结构，实现新业务价值的快速增长，新业务价值121  亿元，同比+15.4%，内含价值1535  亿元，同比+18.6%；剩余边际1704  亿元，同比+20.9%。公司转型正式迈入发展期，看好价值转型发展前景，维持买入评级。
        产品、缴费结构持续调整，推动价值逆势攀升
        产品结构持续优化，压缩趸交，发力期交业务，基本实现“期交推动，续期拉动”的增长模式。首年期交保费278  亿元，同比+17%，占新单总保费的87%，同比大幅提升37pct；十年期及以上期交保费183  亿元，同比+30%，占首年期交66%，同比提升6pct，缴费结构持续优化利好未来增长的可持续性。公司大力推进健康险业务发展，健康险新单占比35%，同比提升14pct，今年还将推出附加险以促进健康险销售，我们认为新单占比有望达到新高度。
        代理人稳量提质，推动业务品质明显改善
        代理人队伍建设多管齐下，通过推出赋予权、传承权、跨地域业务发展权，提升营销积极性。代理人规模达34.8  万人，同比+6%，月均举绩率47%，月均人均综合产能5801  元，同比有所提升。队伍建设稳扎稳打进程中，业务质量不断改善。全年退保率5.2%，同比降低1.7pct，退保金同比减少23%。个人寿险业务13  个月和25  个月继续率同比提升1.1  和4.2pct，分别达到89.4%和83%。
        资产配置持续优化，效率提升风险可控
        公司大幅减少定期存款与现金配置，把握市场走向加大债权和股权投资，占比分别上升3pct  和3.3pct。债权投资中重点加配符合收益率要求的利率债，以及长期限信用债以匹配资产负债久期。股权投资中顺应市场风格转换，加大价值蓝筹配置力度，也积极配置港股，实现资产配置多元化。公司非标资产投资一直具有优势，非标投资占比约35%，扣除银行理财和无需外部评级的权益类产品，公司存量非标资产AAA  级占比达95.4%，整体信用风险可控。公司2017  年总投资收益率为5.2%，同比小幅增长。
        看好价值转型发展前景，维持“买入”评级
        根据最新年报数据，我们调整公司盈利预测，预计2018-2020  年EVPS  分别为58.38  元、70.12  元和84.16  元（前值2018-19  年分别为59.69  元和70.81  元），对应P/EV  分别为0.89x、0.74x  和0.62x。考虑到2018  年行业处于向上周期，且公司由转型期进入发展期，看好公司价值增长的发展前景。结合当前时点上市险企可比估值，  我们给予公司2018  年1.2x~1.3xP/EV  水平，目标价格区间为70.1~75.9  元。
        风险提示：保费增速不及预期、投资收益率不及预期、消费者偏好风险、市场波动风险。