天风证券-睿见教育-6068.HK-精耕细作龙蟠东南，管理输出虎视全国-180320

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        专注K12，华南最大民办教育集团
        睿见教育是中国华南区最大民办K12  教育集团，主要向学生提供高端国内课程体系。公司于2002  年成立，03  年于广东东莞创办第一所学校，17  年1  月登陆港股市场，18  年3  月5  日成为深港通标的股。①拥有7  所学校，分别为东莞光明中学、光明小学、光正实验学校、惠州光正实验学校、盘锦光正实验学校、潍坊光正实验学校及揭阳学校七所学校，其中5  所位于广东、1  所位于山东、1  所位于四川。学校利用率从2016/17  学年95.9%降低到82.7%，主要系新收购揭阳学校和现有学校扩建所致。②在校生4.1万人，初中占比近半。截至17  年9  月（17/18  学年初），在校人数共计41180人，同比增加29.55%，12/13  学年到17/18  学年年均复合增速达24.2%；初中占比44%，小学约33%，16/17  学年90%小学生进入集团初中，60%初中生进入集团高中学校。③FY17  生均收入3.08  元/人，位港股教育最高。④创办人刘学斌持股45.61%，联合创办人李素文持股27.95%，其合计持股73.56%。
        竞争力分析
        项目储备充足，扩张路径清晰，每年新增2-3  所学校。公司以粤港澳大湾区为发展重点，目前7  所学校在运营，5  所在筹办，3  所在规划，其中在大湾区已有5  所学校，3  所在筹办，2  所在规划。预计2018、19  年，云浮（目标学生7000  人）、开平（目标学生8500  人）、潮州（目标学生8000  人）将设立新学校，公司将利用自有资金在广州、肇庆规划新学校。扩充校园容量，提升利用率，保证“量”增长。2017/18  学年总在校生人数为41180人，学生容量为49904  人，学校利用率为82.51%，17/18  学年因扩建学校利用率由95%下降至82.51%。根据集团现有规划，以现有学校未来5  个学年计算，目标学生容量为73694  人，目标利用率仅为56%，若加上储备项目（40500  人），利用率仅为36%，学生人数存在较大上涨空间。优化学费定价，丰富配套服务，实现“价”提升，受不同地区法规政策影响，学校实行不同的学费上调制度。小学、中学基本每2  个学年上调一次，幅度10%左右。2017/18  高中学费约2~3  万，初中约1.8~2.3  万，小学约1.6~2  万，国际课程约9~11  万，全体学生平均学费为3.86  万元。配套服务种类增多增加收入来源。
        财务分析
        FY17收入+40%至9.8  亿元，东莞光明中小学占比近半；人工成本占收入25.2%，持续减少；折摊占比5.5%，FY17  经调净利2.49  亿元，+33.9%，经调净利率25.4%
        行业分析
        华南地区民办教育发达，市场规模巨大且分散；粤港澳经济高速发展，消费升级+生育浪潮带来教育需求红利
        盈利预测与估值
        我们预计公司FY18-19  年EPS  分别为0.19  元港币、0.24  元港币，当前股价对应PE  分别为31x、25x。目前港股K12  学历制教育可比公司为枫叶、宇华、新高教、中教控股以及民生，根据wind  一致预期，板块FY18-19平均PE  分别为22x、18x。考虑到1）睿见教育项目储备，扩张路径清晰；2）睿见扩充校园容量，提升利用率；3）优化学费定价；同时处于更易于扩张的K12  赛道，根据可比公司的估值数据  我们认为公司18  年PE  的合理区间为22.2x  至27x，对应价格区间为4.2  港币-5.1  港币，给予持有评级。
        风险提示：新建学校招生不及预期；民促法尚未完全落地；教师流失风险