中泰证券-债券专题研究报告：衡量转债估值的两个溢价率因何波动？-180320

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        投资要点
        专题：衡量转债估值的两个溢价率因何波动？
        转债的估值水平对转债需求产生较大影响，那么究竟如何评估转债估值水平是低是高？估值处在较低水平时是否一定意味着转债存在投资机会？目前转债估值水平如何？本篇报告主要对这一问题进行探讨。
        基于四个时段的个券分析，我们认为转股溢价率的变化主要与两方面相关：1.    正股价格相对转债价格的变动是影响转股溢价率的重要因素；2.  转股价下修，不一定能拉低转股溢价率，转股溢价率的走势取决于转股价下修程度和正股价波动程度的相对大小。而纯债溢价率的变动主要是受到转债价格的影响，但个别转债的票息设定影响了纯债价值，进而对纯债溢价率产生了影响。
        综合分析，当转股溢价率和纯债溢价率均在低点的时候是一个可以考虑配置转债的时点。
        从整体趋势来看，当转股溢价率的绝对值较高时，转股溢价率与上证转债指数呈负相关；当转股溢价率的绝对值较低时，转股溢价率与转债指数并不那么负相关，甚至会有正相关的时候。纯债溢价率大部分时间与上证转债指数走势一致，主要是因为纯债价值相对稳定，因此转债价格的变化比较容易体现在纯债溢价率的变化上面。
        从个券来看，分析  05-06年的水运转债及  08-09年的恒源转债和金鹰转债，可以发现转债和正股的涨幅不一致是导致转股溢价率波动的原因。转股溢价率衡量的更多是转债相对于正股的估值水平，存在转债跟随正股大幅上涨后，只是由于转债涨幅不及正股，转股溢价率反而被压低的可能性。
        分析丰原转债，可以发现转股价下修会使得转债转股价值上升，转股溢价率下降；但双良转债的转股价格下修影响不及正股价格波动所带来的影响。综合来看，转股价下修对转股溢价率的影响是不确定的，不能保证转股价下修就一定会带动转股溢价率下行，转股溢价率的最终走势取决于转股价下修程度和正股价波动程度的相对大小。
        结合水运转债和丰原转债的情况，我们发现纯债溢价率的波动主要与转债价格相关，转债价格走高会推升纯债溢价率；但需注意到息票折现也会影响到纯债价值，进而影响纯债溢价率。
        回顾上周市场，中证转债指数小幅下跌  0.83%。万信转债、双环转债、骆驼转债涨幅居前；无锡转债、双环转债、万信转债成交量居前。我们在前期报告中推荐关注的特一转债、永东转债、江银转债，自推荐以来分别上涨  2.7%，1.6%，-2.9%，同期上证转债指数下跌  0.6%。
        市场展望方面，结合中泰时钟的打分以及溢价率的筛选，重点关注吉视转债、特一转债、顺昌转债、迪龙转债等个券。一级市场方面，上周有岩土转债发行，发行规模为  6.04  亿元。三月目前发行  8  只转债，共计  126  亿元，较二月明显增加，供给压力上升，但由于并未有银行等体量较大个券发行，对供给的冲击相对有限。
        风险提示事件：货币政策超预期，股市波动，可转债条款的触发风险