国联证券-千禾味业-603027-新兴市场增长迅速，毛利率提升较快-180320

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        事件：
        公司发布2017年年报：2017年实现营业收入9.48亿元，同比增长23.00%；归母净利润1.44亿元，同比增长43.93%；实现EPS0.45元。
        投资要点：
        焦糖色业务维稳小幅下滑，酱油和食醋产品贡献高增速
        公司2017年酱油产品实现营业收入5.06亿元，同比增长37.17%；食醋产品实现营业收入1.52亿元，同比增长30.06%；焦糖色实现营业收入2.19亿元，同比下滑3.64%。由于焦糖色下游产品（酱油、食醋等）的产品结构升级，焦糖色业务小幅下滑，整体维稳态势不变。而调味品业务随着新兴市场的开拓和省外中高端产品结构占比的提高而保持高增速。
        新兴市场空间广阔，电商渠道兼具市场开发与市场营销作用
        公司电商渠道增长迅猛，2017年双十一期间超过1000万，由于电商渠道发货地在西南，因此计入西南地区的营业收入。2017年西南地区实现营业收入5.45亿元，同比增长32.24%，除去电商渠道贡献的收入外，公司在西南地区依然存在较大的消费升级市场，公司在成都地铁站、公交车等地方投放的广告获得了较高的消费者认知度。除去西南地区，公司产品在新兴市场的增速较快，公司在全国化扩张战略下仍然存在巨大的市场空间。2017年公司在西北地区实现营业收入1844.03万元，同比增长58.77%；在华北市场实现营业收入6914.91万元，同比增长43.79%；东北地区同比增长31.43%。
        费用支出方式转变下毛利率增长有所放缓，费用率下行
        公司于2017年取消了对经销商的纯费用支持，转为当月完成销售任务后的下月折扣形式，由此出厂价有所下降，毛利率的增长速度放缓，2017年酱油的毛利率为48.83%，同比增加0.07pct，食醋的毛利率为50.97%，同比增加0.33pct，总体而言调味品业务的毛利率同比增加2.06pct。分地区来看，华北地区、东北地区、华南地区等市场的毛利率提升较快，新兴市场随着开发力度的不断深入，渠道的规模效应体现。公司2017年销售费用率为18.49%，相比2016年的20.18%下降了1.70pct。
        盈利预测与投资评级
        预计公司2018-2020年EPS为0.64、0.86、1.13元，对应PE28/21/16倍，给予“推荐”评级。
        风险提示
        行业竞争格局改变、省外开拓不及预期、达产率不达预期