民生证券-荣泰健康-603579-2017年年报点评：全年营收高增长，四季度业绩承压下降-180316

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        一、事件概述
        公司于3  月15  日晚发布2017  年报：报告期内公司实现营业收入19.18  亿元，同比增长49.26%；归母净利润2.16  亿元，同比增长4.61%；扣非后归母净利润2.14  亿，同比增长8.03%；实现基本每股收益1.58  元。拟向全体股东按每10  股5  元实行利润分配。
        二、分析与判断
        四季度单季度营收高增长，但业绩同比下滑
        公司2017Q4  单季度营收快增长，但业绩同比下滑：公司2017Q4  营收6.41  亿元，同比+48.53%（2017Q3  营收4.56  亿，同比+73.79%）；2017Q4  归母净利润0.61  亿元，同比-8.33%（2017Q3  归母净利润0.44  亿，同比+10.84%）。
        我们认为收入高速增长的原因主要在于内销市场的拉动，报告期内公司内销/外销收入同比增速分别为136.76%和9.77%。其中，内销的高增长一方面在于体验式按摩服务收入快速提升，另一方面国内按摩椅产品的用户教育深化刺激需求，促进内销按摩椅销量提升。公司业绩增速不及营收增速，我们认为其中的原因一是汇率波动带来汇兑损失大幅增加，二是渠道、广告及宣传费增长及体验站点增加引起销售费用提升，三是原材料价格上涨，四是研发费用增加与股份支付引起管理费用提升。
        多因素导致盈利能力下降
        2017  年度公司毛利率和净利率分别为38.22%（同比+0.06pct）和11.81%（同比-4.45pct），其中，Q4  单季度毛利率37.10%（同比-1.97pct，环比-0.76pct），净利率9.78%（同比-5.95pct，环比-0.65pct）。我们判断全年公司毛利率较上一年度基本持平一方面由于公司毛利率较高的共享按摩服务收入占比提升，拉升整体毛利率；另一方面公司进一步完善成本管理机制，将附加值低的生产环节外包，有效降低了公司运营成本。单季度来看，毛利率同比与环比均出现下降，我们认为主要是与原材料价格上涨有关。结构上来看，公司内销毛利率43.11%（同比-3.27pct），外销毛利率11.22%（同比-0.86pct），内销收入占比提升拉升了整体毛利水平。
        净利率同比下降主要是由于期间费用率上升引起。报告期内，公司销售费用率13.73%（同比+0.14pct），主要是销售人员工资以及运杂费增长所致，管理费用率8.92%（同比+1.12pct）主要是研发费用增加及股份支付所致，财务费用率1.62%（同比+3.27pct）主要是美元汇率波动的影响所致。我们判断随公司成本管理效率与费用管控能力提高，净利率水平将有望回升。
        电商渠道与体验式按摩服务收入快速增长
        电商渠道收入保持快速增长，年报数据显示，主要负责公司电商业务运营的上海一诺康品电子商务有限公司报告期内营收2.24  亿元，同比增长61.6%。
        体验式按摩服务倍数级增长，公司2017  年末累计铺设共享按摩椅5.26  万台，全年体验式按摩服务收入2.33  亿元，同比+571.96%。我们认为，2018  年公司共享按摩椅总台数有望超进一步增加，在深化用户教育、品牌宣传的同时，有望带来持续增长的服务收入，并进一步将线上流量变现为实际销售收入。
        三、盈利预测与投资建议
        我们认为，公司在消费升级促进健康产业快速发展的背景下，按摩椅业务收入有望保持快速增长。体验式营销与互联网运营模式不仅提升运营效率，同时将优化收入结构及有利于后续资源整合。未来随着公司对汇率、原材料价格波动以及费用把控能力优化，盈利能力有望得以快速回升。预计公司2018-2020年基本每股收益2.36、3.49、4.48元。维持"强烈推荐"评级。
        四、风险提示：
        海外大客户经营风险，汇率波动风险，原材料价格波动风险。