国联证券-安琪酵母-600298-全年业绩高速增长，衍生品业务量利齐升-180316

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        事件：
        公司发布2017年年度业绩报告，全年实现营业收入57.76亿元，较上年同期增加18.83%，实现归母净利润为8.47亿元，同比增加58.33%。基本每股收益为1.028元。同时，公司拟新建营养健康食品数字化工厂，实施年产2.5万吨健康产品包装材料智能工厂项目一期。
        投资要点：
        全年业绩高速增长，享受下游高景气
        17年公司业绩实现快速扩张，处在此前披露的预增范围以内。从四季度业绩看，单季度实现营业收入15.93亿元，同比增长17.17%，实现归母净利润2.35亿元，同比增长54.72%。在下游高景气的带动下，我们预计一季度公司业绩可维持中高速的增长，无忧去年高基数。
        从产销数据看，酵母产品实现持续稳定的增长，销量为22.45万吨，同比增幅为11.90%，同时，产量数据为21.96万吨，产销率高于100%，呈现满产满销，需求旺盛的高景气行情。
        报告期内，公司盈利能力继续增强，四季度毛利率升至40.33%，环比上升2.76个百分点。全年毛利率为37.64%，净利率为15.46%，都处在较高水平。
        酵母衍生品空间广阔，有望实现量利齐升
        公司衍生品业务包括YE、保健品、动物营养等，每块业务都具有较广阔的市场空间，并且业务拓展快于酵母业务，有望实现量利齐升。YE有望实现对味精的逐步替代，按照10%的替代率计算，替代空间有20万吨，对应目前市场规模有数倍的成长空间，17年增速也达到30%。
        保健品业务快速增长，收入达到3.4亿元，增速达到60%，贡献6300万元净利润。同时，公司拟新建生产线，扩大保健品产能，以满足未来高增长需求。
        我们预计，酵母的多元化方向将成为公司盈利增长的重要推动力。衍生品业务增速快，盈利能力强于传统产品，并可进一步摊薄公司的固定成本，拉动利润率提高。
        产能建投步伐趋稳，持续成长可期
        产能建设方面，2017年柳州2万吨YE项目、俄罗斯2万吨酵母项目顺利投放，开工率逐渐上升，今年有望实现满产。根据公司产能规划，赤峰的搬迁改造项目预计在2018年下半年完成，新增1.5万吨产能，埃及开罗项目预计在2019年投产，新增1.5万吨产能。新建产能通常在一年以内实现满产，我们预期，在产能稳健投放的推动下，今年产销量亦可实现稳定增长。
        新建的俄罗斯工厂糖蜜采购成本非常低，盈利水平突出。随着埃及、俄罗斯工厂成功建投，我们认为，公司海外建厂的模式已经成熟，未来可继续复制海外建厂模式，规避保护关税，从而享受海外低成本优势。
        我们认为，公司受益下游高景气，具备持续成长能力，预计2018年、2019年、2020年净利润分别为10.31、12.86、15.80亿元，当前股价对应PE分别为26.62、21.33、17.37倍。首次覆盖，给与“推荐”评级。
        风险提示
        糖蜜价格波动风险、人民币大幅升值