国联证券-涪陵榨菜-002507-品类拓展多点开花，费用下降增强盈利能力-180319

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        事件：
        公司发布2017年年报：2017年实现营业收入15.20亿元，同比增长35.65%；归母净利润4.14亿元，同比增长61.00%；基本每股收益0.52元，同比增长57.58%。
        投资要点：
        主力新品脆口系列广受欢迎，技改扩产缓解供不应求的局面
        从产品来看，公司业绩的高速增长得益于脆口系列的放量增长。其中榨菜业务实现收入12.84亿元，同比增长30.31%；包含海带丝和萝卜在内的其它佐餐开胃菜实现营业收入1.07亿元，同比增长139.16%；泡菜业务实现营业收入1.23亿元，同比增长44.98%。为了缓解供不应求的局面，公司配套技改建成了华富厂22g小包装脆口全自动生产线。同时公司深入利用泡菜的原料多样化的特点开发了泡萝卜、泡豇豆、泡青菜、泡海带、泡白菜等系列产品，满足了消费者对于佐餐多元化的需求。
        提价贡献利润增速，营销方式转变控制费用端支出
        面对上游原材料涨价的压力，公司作为行业龙头企业率先通过提价的方式来转移成本端的压力，2017年2月9日，公司上调了80g和88g榨菜主力9个单品的产品到岸价格，提价幅度为15%-17%不等。在费用端，公司转变了以往央视广告投放以打造品牌的营销方式，更多的采用地推等体验式营销，在更加贴合终端消费者需求和体验的同时，公司2017年销售费用率为14.44%，同比下降1.44pct，管理费用率为3.18%，同比下降1.47pct。毛利率水平的提高和销售费用率的下降使得公司净利润增速超过收入增速，盈利能力增强。
        原料储备能力提升，产业链扩张持续推进
        公司榨菜产品的原材料青菜头受冬季气温的影响收购量和收购价波动较大，为此公司持续推进原料窖池的建设以保证足够的原材料供应情况，目前原料窖池的容量接近30万吨。此外，公司一直在寻找合适的并购标的来丰富调味品业务，公司拟通过非公开发行股票和支付现金的方式购买四川味之浓、四川恒星两家公司100%股权进行多元化发展，结合乌江的销售渠道资源切入新的利润增长点。
        盈利预测与估值
        我们预计公司2018-2020年EPS为0.65/0.83/1.02元，对应PE分别为26/20/16倍，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示
        外延并购不及预期、青菜头供给不足、冬季灾害天气