中泰证券-国药一致-000028-国大药房内生增长良好，发展后劲十足-180322

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        投资要点
        事件：国药一致公布2017  年年报，公司实现营业收入412.64  亿元，同比增长0.04%；归母净利润10.58  亿元，同比下降10.85%。归母净利润同比下降主要系本集团2016  年10  月发生重大资产重组，比较报表包含了置出的三家工业公司2016  年1-10  月利润表数据所致。剔除此因素，营业收入同比增长3.01%，归母净利润同比增长9.08%。
        点评：公司净利润略低于我们的预期，其中分销业务复合预期，而零售业务和投资收益部分略低于我们预期。公司的毛利率10.77%和2.80%，比去年略有下降，主要由于工业资产剥离所致。
        分销业务增长放缓，其中纯销部分比较良好。2017  年公司分销业务实现营业收入315.2  亿元，同比增长1.24%，实现净利润6.4  亿元，同比上升5.99%，利润增速大幅好于收入增速。我们认为两票制执行下公司分销业务利润2018  有望实现2  位数增长。
        零售业务国大药房内生增长良好，零售网络布局正快速推进。国大药房2017年实现收入100.3  亿元，归母净利润1.92  亿；自营门店收入78.3  亿，同比增15.8%，较前一年度12.3%增速有所加快，当年新开直营门店432  家，实现了较快的建店速度，可比店同比增长5.0%；公司零售连锁网络遍布19个省市自治区国内覆盖最广，报告期内新进覆盖三河市、满洲里等城市。
        零售药店分级管理有望在全国推广、国大药房作为行业龙头市占率有望快速提升：2018  年初起湖南和广东地区先后颁布了地区的试点方案，全国推广在望；国大药房作为行业龙头，其规范化经营程度与专业化服务水平具处于行业领先地位，其相对容易获得分级管理下的良好评级，并获得更多的医保接入支持。公司背靠国药控股、拥有国内最强大的上游处方药产品资源、处方药院外销售占据先天优势；引入WBA  作为战投，药店经营管理水平有望快速提升，资金充裕后外延并购速度有望加快，综上公司的发展后劲十足。
        盈利预测和投资建议：我们预测2018-2019  年公司收入分别为472  亿元、544  亿元和607  亿元，同比分别增长14.4%、15.2%和11.6%；归母净利润分别为11.8  亿元、13.6  亿元和16.7  亿元，同比分别上升11.9%、增长14.8%和22.0%；对应EPS  分别为2.76  元、3.17  元和3.87  元。考虑到引入WBA  可能对国大药房利润的摊薄，给予公司增持评级。
        风险提示：引入WBA  后经营不达预期的风险，行业政策风险