华鑫证券-非银金融行业周报：IPO审核放缓、递延税商业养老保险拟正式试点-180322

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        本周观点：  
        【证券】  
        2017  年，我国券商行业投行收入  509.61  亿元，同比下滑  25.51%，结束了  3  年的同比正增长。2018  年开始，我国券商行业的投行业务又面临着新变化，IPO  撤回公司数量快速增加。2018  年至今已有  48  家公司撤回了  IPO  申请，其中近  1  个月内就撤回了  26  家。2  月  23  日证监会在一则监管问答中明确，IPO  被否决后三年内不得借壳上市；另外投行圈中也流传着监管层将IPO标准微调为在审企业近三年净利润合计不低于1亿且最后一年净利润不低于  5000  万、新报会企业最近一年净利润主板不低于  8000  万（创业板不低于  5000  万）的新要求。在IPO政策微调的影响下，2018  年至今申报企业数下滑了35%；前三个月仅审核通过30家，占比由  52%下滑至  6.88%；下发  IPO  批文  27家，大幅低于  2017  年月均下发  IPO  批文  34  家的速度。随着  IPO  过会及下发批文数量的锐减，2018  年至今  IPO  募资金额也大幅减少，2017年1-3月IPO上市134家，募资金额  696.04  亿元；而  2018  年至今仅IPO  上市  31  家，募资金额  366.19  亿元，同比下滑  47.38%。
        上周  A  股券商行业资金净流出  15.01  亿元，PE28.94  倍，PB1.55倍。从相对估值而言，目前券商行业  PE  位于历史均值附近，并未显现出显著的低估特征；但券商行业  PB  却位于近  3  年来的低位水平。我们认为，在去杠杆和强监管的双重引导下，国内券商行业正在经历的经营环境可能更加类似一场供给侧改革，但从投资的角度而言行业集中度快速提升的逻辑依旧值得重视。我们判断，本次去杠杆会加速券商行业集中度提升，FICC  业务的发展和  CDR  的上市也都有利于定价能力更强的龙头券商；但金融去杠杆进程对于中小券商而言却更多体现在竞争压力加剧以及流动性压力增大。依旧建议重点关注自营与主动管理业务表现出色的东方证券（600958.SH）和经纪业务表现出色的华泰证券（601688.SH）。
        【保险】  
        3月14日，上海市政府发布《上海市人民政府办公厅贯彻<国务院办公厅关于加快发展商业养老保险的若干意见>的实施意见》（以下简称《实施意见》），明确将尽快启动个人税收递延型商业养老保险创新试点，制定上海试点方案和实施细则。养老保险可以分为基本养老保险、企业（职业）年金和商业养老保险，三者分别由政府、企业、个人三方承担。其中，本次上海推动试点的个人税收递延型商业养老保险，是指个人缴纳的保费在一定金额之内可以在税前工资中扣除，而在将来退休后领取保险金时再行缴税。我们认为，递延税商业养老保险有望成为寿险的新增量，从国际上看，递延税的推出对于保费的增长效果十分显著。伴随着本次银保监管机构合并，保险行业或将迎来一个强监管时期，整体行业集中度仍将缓慢提升，部分前期经营风险较大的保险公司的市场份额大概率被稳健经营的保险公司取代。建议继续关注转型成功、代理人渠道快速增长、有望率先受益上海递延税商业养老保险试点的中国太保（601601.SH）。
        投资建议：  
        建议关注在自营和资管主动管理表现优秀的东方证券（600958.SH）、经纪业务表现出色的华泰证券（601688.SH）、代理人渠道快速增长、有望率先受益上海递延税商业养老保险试点的中国太保（601601.SH）以及依托中航集团通过“产融结合+军民融合”模式快速发展的金控平台中航资本（600705.SH）。
        风险提示：  
        国内证券市场交易额下降；券商平均佣金率继续下滑；对影子银行的监管趋严；保险行业整体监管趋严；对金控平台的监管趋严。