安信证券-安徽水利-600502-业务优化提升盈利，订单高增保障增长-180322

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        ■事项：公司发布2017  年度报告，按照吸收合并完成后的合并口径财务数据，报告期内公司完成营业收入354.57  亿元，同比增长3.18%；实现归属于上市公司股东的净利润7.81  亿元，同比增长25.25%。
        公司拟以当前总股本为基数，每10  股送2  股，分配现金红利0.5  元（含税）；同时，公司披露2018  年经营计划，力争2018  年实现营业收入425.37亿元，实现利润总额12.98  亿元。
        ■营业收入小幅增长，基建工程占比提升：公司2017  年分别实现营业收入和归属于上市公司股东的净利润同比增速3.18%、25.25%，公司盈利能力显著提升主要受益于房建业务和基础设施建设业务毛利率均显著改善。首先，公司业务结构来看，  公司工程收入依然是主要收入来源，其中基建工程、房建工程分别实现收入166.6  亿元和132.52  亿元，占收入比重分别为46.99%（+2.36  个pct）和37.38%(-10.4  个pct)，合计占总收入的比重为84.37%(-6.2  个pct)，业务收入变化体现公司重基建、轻房建战略，预计随着公司重大基建合同落地，公司基建业务比重有望持续增加；分业务模式看，报告期内公司单一施工模式、融资合同模式和交钥匙工程合同模式分别完成营业收入271.37  亿元，21.1  亿元和6.65  亿元，分别占营业收入比例为76.53%、5.95%和1.88%；
        分季度来看，公司2017Q1-Q4  分别实现营业收入66.73  亿元、72.20  亿元、101.2  亿元和114.44  亿元，业务收入逐季度爬坡增长。
        ■综合毛利率显著提升，盈利能力再次增强：公司2017  年实现销售毛利率10.3%，较上年同期（合并口径下）8.43%毛利率水平大幅提升1.87  个pct。从业务产品来看，2017  年公司房屋建筑及安装、基础设施建设、商品房销售和其他业务毛利率分别为5.76%（+1.29  个pct）、11.1%（+2.43  个pct）、24.25%（-6.57  个pct）、11.41%（+3.01  个pct），受益于公司房建业务、基建业务和其他业务毛利率水平均显著提升，是的公司综合盈利能力显著增强；分业务模式来看，单一施工模式、融资合同模式和交钥匙工程合同（EPC）模式业务毛利率水平分别为6.85%（+2.46  个pct）、28.94%（+0.95  个pct）和21.79%（-1.32  个pct）(非合并口径，分业务模式毛利率升降水平是与公司合并前上市公司2016  年同类模式对比)。报告期内公司期间费用率为5.28%（+1.83  个pct），其中销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为0.3%（+0.09个pct）、3.48%（+0.87  个pct）和1.49%（+0.86  个pct），管理费用增加明显我们认为主要是由于管理人员增加及高新技术企业研发费用增加所致；财务费用显著增加则主要是PPP  项目投资需求扩大，公司银行借款利息大幅增加。
        ■新中标项目增速近4  成，市政、公路桥梁增速很高：公司公告2017年工程施工业务新中标合计总金额687.87  亿元（+37.60%）；从业务结构来看，房屋建筑占比32.95%，增速+18.24%；基建工程占比62.06%，增速+83.1%；其他工程占比4.99%，增速+372.59%。从新中标项目来看，公司基建工程业务占比进一步扩大，仍是公司未来业务增长的主要驱动力；基建工程业务拆解来看，公司水利工程和港航工程业务中标项目金额分别为41.47  亿元和5.2  亿元，同比分别下滑8.27%和86.28%；基建工程订单中市政工程、公路桥梁订单分别为149.98  亿元和230.23  亿元，增速分别+84.41%和68.7%。从公司披露重大中标工程细节看，公司2017  年第4  季度新中标产业园、路网建设以及生态修复类大型PPP  项目合计超过126  亿元，新增项目以高毛利业务为主，因此我们预计随着2017  年新中标项目落地，公司业务结构将持续优化，盈利能力有望继续提升。
        ■基建开拓致使现金流出加剧，直、间接融资缓解资金需求：2017  年，公司经营性净现金流为-92.31  亿元，较2016  年净流出14.58  亿元，现金流净流出大幅增加77.73  亿元，主要由于公司2017  年在基建项目业务开拓加大力度，PPP、EPC  新项目增多使得应收项目大幅增加所致。报告期内，公司筹资性现金流入104.09  亿元，同比大幅增加213.54%，主要是公司通过增发及吸收股权投资获得现金余额33.61  亿元，同比增速+149.60%，通过银行借款取得现金约165  亿元，同比增速+55.84%。
        ■投资建议：买入-A  投资评级，6  个月目标价8.5  元。根据公司最新年报及经营计划，我们调整公司业绩预估，预计公司2018  年-2020年的收入增速分别为25%、20%、15%，净利润增速分别为31.8%、30.1%、19.9%，维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为8.5  元，相当于2018  年11.8  倍的动态市盈率。
        ■风险提示：基建投资放缓、PPP  推进缓慢、房地产市场调控风险、流动性收紧等风险。