安信证券-国药一致-000028-业绩短期承压，看好零售板块长期发展-180322

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        ■事件：公司公布2017  年年报，全年公司实现收入412.64  亿元，同比增长0.04%，实现归属于上市公司净利润10.58  亿元，同比下降10.85%。2017  年度拟10  派3  元(含税)。
        ■分销业务受行业政策影响，业绩短期下滑。表观业绩出现下滑主要原因为公司于2016  年10  月进行重大资产重组，同比的2016  年报表数据包含了置出的三家工业公司（致君制药、致君医贸以及坪山制药）2016  年1-10  月的利润表。同口径下，营业收入同比增长3.01%，归属于母公司净利润同比增长9.08%。分销业务实现营业收入315.22  亿元，同比增长1.24%，实现净利润6.40  亿元，同比增长5.99%。分销主要受两票制、竞争对手医院托管、GPO  和品种降价等因素影响，增速下降。分销创新业务收入增长势头良好，2017  年医疗合作、器械耗材和零售业态实现收入53  亿元，同比增长21.43%。分销自开药房营业收入5.74亿，同比增长34%，DTP  药房数目达到24  家。目前对市场冲击力较大的政策基本都已落地，预测接下来广东分销市场难以有更利空的政策出台，整体广东市场增速有望回归10%左右。预计公司将继续发挥一体化优势，加快分销体系下的零售业务的拓展，加快开设院边店，承接处方外流，挖掘中药饮片和器械业务潜力，打造新的利润增长点，预计公司接下来在广东市场至少能保持行业增速，收入端重回10%左右增速，同时，规模优势的发挥，利润端有望高于收入增速。
        ■零售板块，毛利率逐步改善，引入战投沃博联，长期发展可期。国大药房实现营业收入100.31  亿元，同比增长10.11%，实现净利润  2.62亿元，同比增长17.57%，归母净利润1.92  亿元，同比增长16.10%。综合毛利率2.61%同比上升0.16pp，预计是国大药房集采销售规模进一步提升。截至2017  年末，国大药房拥有门店3834  家，较之2016  年净增332  家，主要为直营门店，直营门店新开432  家，关闭135  家，净增297  家。公司把握处方外流趋势，发挥批零一体化优势，大力布局医院周边店，目前国大药房共有医院周边店253  家，DTP  销售收入达12.2亿元，同比增长20.33%。从目前影响毛利率两大指标集采比例和自有品牌占比来看，目前公司集采比例为13%左右，自有品牌销售尚处于摸索和起步阶段，销售占比不足0.2%，都远低于行业民营大型连锁药店企业集采比例和自有品牌占比，预计未来集采比例和自有品牌占比将不断上升，驱动毛利率不断往上。公司2017  年11  月30  日公告在国大药房层面增资扩股引入战略投资者沃博联（持有40%股权），沃博联由美国沃尔格林和欧洲联合博姿两家公司合并而成，是美国和欧洲最大的零售药店和保健日用品零售店，以及世界最大的处方药和其他保健产品的采购商之一。引入沃博联，公司可以借助沃博联先进的精细管理运营技术、开店技术、品类采购和会员管理能力等等，以及沃博联强大采购能力，形成差异化竞争能力，在接下来的国内连锁药店区域化优势形成时期获得先机优势。
        ■投资建议：维持买入-A  投资评级，6  个月目标价74.00  元。我们预计2018-2020  年净利润分别为12.66  亿、14.94  亿、17.45  亿元，同比增速分别为19.8%、17.9%、17.0%，2018-2020  EPS  分别为2.96元、3.49  元、4.08  元，对应当前股价PE  分别为21  倍、18  倍和15倍。公司分销业务受广东行业政策影响，分销业绩增速略暂时放缓。预计接下来广东难以有更利空的政策出台，整体广东市场增速有望回归10%左右，引入战投沃博联，公司可以借助沃博联先进的精细化管理和运营能力以及沃博联强大采购能力，形成差异化竞争能力，在接下来的国内连锁药店区域化优势形成时期获得先机优势。继续维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价为74.00  元，相当于2018  年25x  的动态市盈率。
        ■风险提示:零售板块拓展不及预期，控费政策执行比预期更为严格，批零一体化整合效率不及预期，引入战投推进不及预期。