浙商证券-小天鹅A-000418-年报点评报告：展翅高飞-180312

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        报告导读
        公司3  月12  日晚间公告2017  年年报。
        投资要点
        17年业绩增长强劲，公司长期稳步发展可期
        公司2017  年实现营业收入213.85  亿元，同比增长30.91%，其中四季度实现营业收入54.08  亿元，同比增长26.37%；2017  年实现归属于母公司所有者的净利润15.06  亿元，同比增长28.20%，其中四季度实现3.63  亿元，同比增长38.74%，基本每股收益2.38  元，符合我们的预期。此外，公司拟每10  股派发现金红利10  元（含税），现金分红比例超40%。
        全年洗衣机量价齐升，实现超越行业增长
        根据产业在线的数据，2017  年洗衣机总销量6407  万台，同比增长7.7%，呈温和上涨态势。公司洗衣机销量同比增长18.37%，获得超越行业的增长。
        渠道方面：公司2017  年实现内销业务收入151.99  亿元，同比增长32.76%。公司线下持续推动代理商向运营商转型，聚焦终端提升营销效率；线上加大自营及优化产品结构，实现持续高速增长，预计17  年电商同比增长50-60%，占内销比重超20%。根据奥维数据统计，2017  年公司零售量份额同比提升0.8  个百分点至28.1%，零售额份额同比提升1.3  个百分点至24.6%，公司和海尔双寡头市场格局确立。公司2017  年实现外销业务收入42.70  亿元，同比增长28.89%。公司外销持续推动全球经营战略，深化与大客户合作，同时加强自有品牌布局，根据海关的数据，公司出口量份额同比提升1.6  个百分点至19.4%，出口额份额同比提升3.6  个百分点至17.2%，均位居行业第一。
        产品方面：随着消费升级持续，公司滚筒、变频、大容量、洗干一体等新品类洗衣机市场份额不断提升，同时使用CDOC  方法论进行创新研究，推出高端品牌比佛利、冷水洗涤系列和抗过敏系列，整体均价提升超10%。2017  年公司滚筒洗衣机实现超过40%的增长，滚筒销量占比超30%，销售额占比50%，随着滚筒毛利率稳步提升，产品结构的改善有望进一步优化公司盈利水平。
        展望2018  年，公司仍将坚持专业化发展路径，专注洗衣机和干衣机核心主业；继续以“产品领先、效率驱动、全球经营”为战略主轴；聚焦产品效率，务实内生增长，深化经营转型；追求有质量的成长，确保收入与盈利持续增长。
        盈利能力同比提升，持续改善可期
        公司2017  年整体毛利率同比下降0.60  个百分点至25.26%，其中四季度同比上升0.95  个百分点至24.26%；公司2017  年净利率同比下降0.23  个百分点至7.99%，其中四季度同比上升0.81  个百分点至7.31%。
        毛利端主要还是受原材料成本上涨和较低的出口毛利率拖累（出口毛利率同比降低2  个百分点）；虽然2017  年销售费用率同比下降0.81  个百分点，但管理和财务费用率分别同比提升0.32  个百分点和0.61  个百分点，使得全年净利率略有下降。我们认为随着公司主动进行产品结构的升级和提价，预计成本上涨的不利影响将被削弱，盈利能力有望环比改善。
        产品结构优化叠加均价提升，盈利能力提升可期，维持“买入”评级
        根据我们的测算，明年公司滚筒洗衣机的毛利率有望超过波轮，产品结构改善能够优化公司盈利水平。此前由于原材料价格上涨，公司在去年4  月提价约10%。我们认为去年提价更为受益的时间窗口是今年，盈利能力改善值得期待。此外，公司外销增长空间依旧很大，外销方面和东芝洗衣机的协同效应也有望于今年逐步体现。
        我们维持之前的判断，预计公司2018-20  年收入分别为266.7  亿元、327.0  亿元和397.9  亿元，同比增速分别为24.7%、22.6%和21.7%，归属母公司净利润分别为19.1  亿元、23.8  亿元和29.1  亿元，同比增速分别为26.8%、24.2%和22.6%，2018-20  年EPS  分别为3.02  元、3.75  元和4.60  元，分别对应PE24.3  倍、19.5  倍和15.9  倍。公司收入规模将继续扩大，盈利能力进一步增强，维持“买入”评级。
        风险提示
        原材料价格上涨风险；房地产市场不景气；行业竞争加剧。