东兴证券-中直股份-600038-年报点评：新机型服役临近，18年迎来业绩拐点-180320

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        事件：
        公司发布2017  年年报，公司实现营收120.48  亿元，同比下降-3.78%；实现归母净利润4.55  亿元，同比增长3.69%。
        观点：
        17  年公司盈利能力提升，毛利率历史最高，研发支出大增，预收款翻番，现金流由负转正。
        公司盈利能力提升，归母净利润有所反弹，明显快于16  年的0.48%的增速。公司2017  年销售毛利率为15.34%，为历史最高水平。主要原因为高毛利产品交付占比在本年度明显提升，且批量生产大幅降低营业成本。研发支出  4.09  亿元，同比猛增  59.91%，显示公司在新型号研制上加大投入。公司预收款增长近一倍，实现经营性现金流  61.36  亿元，同比由负转正并大幅增加，现金流改善明显。
        今年直-20  一旦正式投产，业绩弹性较大。直-20  预计需求超过700  架，未来有超过900  亿元的需求空间。
        关联交易金额和在产品大幅增长，预示着直-20  潜在销量和产量放量。
        2017  年公司向关联方出售商品108  亿元，2018  年预计上限达151  亿元，猛增50%。考虑到军品交付特点，该数据可作为潜在的直升机销量参考。公司“存货”分类中的“在产品”科目由17  年初的67亿元增长至年末的90  亿元，增幅达34%。该数据可作为潜在的直升机生产量参考。
        民用直升机收益通航发展，看好国内产品替代。
        公司子公司天津公司主要承担国内民用直升机的总装工作，  2017  年9  月公司一次性签订了26  架民用直升机销售合同。近年我国民用直升机保持高速增长，2016  年约有900  架，到2020  年规模将接近2000架，国内目前在役的民用直升机多为进口，进口替代空间大，未来市场超百亿元。
        公司受益于军品定价改革。
        军品定价改革是18  年军工政策看点。我们之前报告分析过，定价改革将使总装类公司收益，公司17年毛利率达到15.34%，净利率为3.78%，公司是典型的单一来源合同订购总装类公司，新的定价机制将会激励总装类公司降低成本、提升质量，公司净利率水平有望显著提升。
        直升机领域龙头，平台优势显著。
        公司是直升机龙头，产品谱系完善，是中航工业直升机板块唯一上市平台，体外还有优质的军机总装资产，如哈飞公司和昌飞公司，以及直升机设计单位602  所。在军工国企积极推进军工资产证券化的背景下，公司有望获得军工优质资产注入。
        结论：
        预计公司2018-2020  年归母净利润5.69，7.30，8.68  亿元，同比增长25%，28%，19%，对应EPS分别为0.97  元，1.24  元，1.47  元，对应PE  为43  倍，33  倍，28  倍，给予“强烈推荐”评级。
        风险提示：新型军用直升飞机进度和订单不及预期，民用直升机增速不及预期。