民生证券-山鹰纸业-600567-2017年年报点评：业绩表现靓丽，扩产能、外延并购助力公司成长-180320

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        一、事件概述
        公司发布2017  年年报。报告期内，公司实现营业收入174.70  亿元，同比增长43.96%；实现归属于上市公司股东的净利润20.15  亿元，同比增长471.00%；实现基本每股收益0.44  元，利润分配方案为向全体股东每10  股派发现金1.33  元（含税）。
        二、分析与判断
        终端纸品提价扩大盈利空间，公司业绩快速增长
        全年公司营收同比增长44%，归母净利润同比增长471%；分季度看，Q4  营收、归母净利润分别同比增长38.66%、300.39%。公司业绩靓丽，主要是因为：（1）造纸行业景气度高，原材料国废17  年均价同比上涨689  元/吨至2052  元/吨，但终端箱板纸全年均价上涨1508  元/吨至4731  元/吨，瓦楞纸全年均价上涨1360元/吨至4062  元/吨，公司整体受益于纸品涨价。（2）并购标的公司带来业绩增量，北欧纸业17  年11-12  月并表，贡献收入3.9  亿元，净利润4427  万元。（3）公司会计政策变更，包括调整造纸生产线折旧年限等，调增净利润约2.30  亿元。
        期间费用率下降，盈利水平为近年最高
        报告期内，公司销售费用中的运杂费、业务经费以及管理费用中的职工薪酬、财务费用中的利息支出增长较多，但由于公司营收增速更快，销售费用率同比下降0.91pct至3.98%、管理费用率下降0.53pct至3.56%，财务费用率下降1.00pct至3.52%。期间费用率整体下降2.44pct  至16.56%。由于终端纸品提价扩大盈利空间，整体毛利率同比大幅提升6.66pct  至23.01%。得益于期间费用率的有效控制，净利率进一步提升8.61pct  至11.56%，公司盈利水平达到近年最高。
        行业有望持续景气，公司成本端优势明显
        目前外废进口政策趋紧态势延续：（1）废纸含杂率0.5%的新规已于3  月1  日正式实施，从退运情况看，执行力度较严；（2）18  年混合废纸禁止进口，且配额向领军企业集中趋势明显，18  年前八批玖龙、理文、山鹰共获批439.1  万吨，占总核定量的64%。整体来看，外废供给趋紧将导致国废供需缺口加大，废纸价格或将维持高位从而支撑终端纸价，行业有望持续景气。公司作为行业领军企业，前八批外废配额中获批49.2  万吨。在外废与国废差价在千元左右的背景下，成本端优势明显。
        扩产能、外延并购夯实主业，18  年联盛纸业并表有望增厚业绩
        收购北欧纸业和联盛纸业、新建华中生产基地，造纸主业得到进一步夯实。（1）公司17  年收购北欧纸业，其防油纸产品在欧洲市占率第一，拥有浆纸产能约50  万吨。本次收购将进一步丰富产品品类，完善公司在高端特种纸领域的国际化布局；（2）18  年福建联盛纸业并表，其17  年对赌净利润不低于1.3  亿元，技改完成后将拥有包装纸产能约105  万吨，有望增厚公司业绩。（3）公司湖北127  万吨包装纸产能已开工建设，国内产能布局得到进一步完善。
        三、盈利预测与投资建议
        我们认为箱板瓦楞行业未来需求持续向好，淘汰落后产能及环保监管趋严的大背景下，公司造纸主业景气度有望持续。预计公司2018、2019、2020  年基本每股收益谨慎上调至0.56  元、0.72  元、0.81  元，对应2018、2019  年PE  分别为8X、7X、6X。维持公司“强烈推荐”评级。
        四、风险提示：
        原材料价格大幅波动；箱板瓦楞下游需求下滑；环保政策出现较大变化。