天风证券-联众-6899.HK-棋牌走出底部阴霾，电竞国际化布局埋下未来伏笔-180322

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        联众走过20年，中国最资深的线上棋牌运营商，构造智力运动生态圈  
        联众成立于1998年3月，是中国最早的在线棋牌游戏开发商及运营商，于2014年6月30日在香港联交所主板上市。2016年，联众发布公司战略规划，发力棋牌与电竞两大领域，构建了集在线游戏、智力体育赛事、节目制作与发行、体育娱乐等为一体的独有智力运动生态圈，并已形成线上游戏（联众游戏）、电子体育（联盟电竞）、智力运动（中棋惟业）、全球性扑克娱乐（WPT）及体育电商（与联众第一大股东体育之窗合作）五大业务平台，资源有效转化，实现联众在智力运动领域的链条化发展。  
        "改善产品、加强内部管理、外延并购优质资产"三管齐下，2018年联众棋牌有望走出阴霾  
        联众游戏截止至2017年在全球拥有7亿多注册用户，200多款在线游戏产品，受棋牌游戏房卡模式冲击、运营商支付政策变动影响，2017年前三季度累计实现营业收入4.14亿，同比下滑35.61%；归属上市公司净利润亏损7351.1万，去年同期盈利1.24亿。面临挑战，联众积极采取措施：  
        一方面，公司积极改善支付手段向第三方支付过渡、提高比赛频次，精简组织结构，根据公司三季度数据显示：公司净利润由17Q1  -0.45亿修复到了到17Q3  -0.05亿，亏损幅度大大收窄，成本控制上体现出了明显的改善效果，按趋势17Q4～18Q1有望内生性业绩为正，实现扭亏为盈。  
        另一方面，公司积极外延，2018年年初收购了三家优质的地方性棋牌公司，2018、2019业绩保证经审核净利润合计不少于8200万、1.07亿人民币。  
        在17H1业务下滑的背景下，公司管理层、空中网、体育之窗，以每股1.85港币价格认购公司0.89、0.71、0.64  亿新普通股（合计4.16亿港币），是公司上市以来股东首次认购股份，表明了管理层对于未来的信心。  
        联盟电竞植根"场景+内容"，具备领先的国际化布局思路，极具潜力  
        联盟电竞成立于2016年3月23日，现在其主要股东为联众国际（69.6%）、体育之窗（15.5%）以及空中网（9.9%）等，采用"内容+场景"的全球电竞生态模式，以线下电竞馆为基础铺就，结合自有IP赛事、内容制作、发行的优势打造全球电竞体育品牌。  
        在场馆方面，联盟电竞在拉斯维加斯与美高梅合作的电竞馆旗舰店即将开业，此前布局在北京、深圳、北美、欧洲的场馆已经正式投入运营。在未来3-5年的时间，联盟电竞将再新增逾10家电竞馆，搭建一个遍布全球的电竞网络枢纽，并以此为基石，通过"内容+场景"的全新电竞生态模式。  
        在赛事方面，联盟电竞目前拥有Big  League（筹备）、Legend  Series、Esport  Superstarts，其中：1）Legend  Series  截至2017年共举办了4届，3届在欧洲，第4届分别在中美欧都举办了预选赛，并在美国举办了最后的三地总决赛:Legends  Cup。2）Esport  Superstarts  在德国举办了一届，在美国举办了一届，今年有望中国落地。  
        投资建议  
        我们考虑到18年公司新并表三家房卡模式公司，加之原有棋牌业务回暖、电竞业务积极开展，预计18/19年归母净利润1.61亿、2.30亿港币，对应EPS  0.15、0.21元港币，对应现价18/19  PE为13.7x、9.8x。考虑到公司电竞业务具备潜力，我们予以18年目标PE  20X，对应目标价2.95元港币，首次覆盖予以买入评级。  
        风险提示：产品表现不及预期；线上棋牌行业政策出台；估值比较中可比公司选择了非同一市场标的而带来的市场估值体系差异