东兴证券-现代制药-600420-2017年年报点评：重组公司未达承诺拖累业绩，持续关注一致性评价及原料药弹性-180321

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        事件：
        现代制药发布2017  年年度报告，2017  年全年公司实现营业收入85.18  亿元，同比下降6.66%；归属于上市公司股东的净利5.16  亿元，同比增加8.15%。归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润4.26  亿元，同比增长162.45%。实现EPS  为0.46  元。
        公司2016  年Q4  实现营业收入19.30  亿元，同比下降22.75%；实现归属于上市公司股东的净利润0.70  亿元，同比下降24.87%；归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润1078.52  万元，实现EPS  为0.06元。
        公司发布利润分配预案，每十股派送现金红利0.5  元（含税）。
        观点：
        1、  母公司业绩表现良好，主要受重组公司尤其是威奇达中抗拖累严重
        公司全年营收85.18  亿元，同比下降6.66%，归母净利润5.16  亿，增长8.15%，业绩整体低于年初预期。Q4  业绩增速-22.75%。重组整合的第一年，公司整体经营压力较大，阵痛期还未充分释放重组整合后的效率。
        从重组并表公司的情况来看，17  年重组公司业绩承诺完成情况远远低于预期，威奇达、中抗、国药一心、致君制药、青海制药、致君医贸均未达成业绩承诺（表1），合计并表业绩约为2.8  亿（承诺并表业绩4.7亿，相差1.9  亿）。影响较大的并表公司主要有
        威奇达（100%控股）仅完成2913  万（16.19%）业绩，距离承诺业绩1.79  亿相差1.5  亿。7-ACA，6-APA销量下降均超过60%，青霉素工业盐销量下降接近50%。
        中抗制药（33%控股）完成58.75%业绩，影响并表业绩1523  左右。威奇达和中抗2017  年受行业产能过剩和环保趋严压力，叠加汇兑损益严重，盈利情况远远低于历史水平，后续情况有待进一步观察。
        致君制药（51%控股）完成88.46%业绩，影响并表业绩1386  万。主要是受限抗限输液影响叠加研发费用增加。但致君制药头孢呋辛酯片（250mg）第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价，2018  年大概率完成业绩承诺。
        其余：国药一心影响并表业绩506  万，青海制药影响并表业绩808  万，坪山制药影响并表业绩45  万。
        从前期控股子公司的情况来看，国药容生0.68  亿，增速18.68%，呈现回暖趋势。天伟1.55  亿，与去年持平。海门公司亏损6027  万（减亏2200  万），国药中联亏损3905  万（减亏2000  万），呈现向好趋势，前期控股公司整体业绩1.75  亿，向好趋势明显。
        若不考虑重组公司并表，现代母公司及其子公司今年业绩仅2.36  亿（表3），扣掉海门中联减亏弹性4400万，接近2  亿利润，已逐步恢复往年水平。
        分板块来看，公司原料药收入30.94  亿，比去年同期下降25.16%，毛利率比去年同期减少0.6%。制剂板块收入51.40  亿，比去年上升14.65%，毛利率增加6.13%。大健康板块收入3133.85  万，比去年下降17.78%，毛利率增加6.99%。重组阵痛期主要威奇达影响较大，原料药涨价红利没有兑现，制剂板块整体良好。
        分产品线来看，公司心脑血管药物（9.39  亿）、麻醉药物（3.75  亿）、抗肿瘤（4.64  亿）、代谢及内分泌（3.39亿）产品线收入端增速分别为11.52%，11.71%，16.05%、54.28%。抗感染线（45.32  亿）增速为-15.15%，有所下滑。
        财务指标方面：三项费用率32.10，较去年同期上升了7.74pp，其中公司销售费用率为17.49%，较去年同期11.06%上升6.43pp，受两票制等影响上升较多；管理费用率为11.42%，比去年同期10.46%上升0.96pp。财务费用方面，全年财务费用上升越1300  万，主要与汇率波动相关。
        2、  国药集团化药工业平台未来有望受益于一致性评价
        重组后，国药集团化药工业平台搭建完成，公司的主营业务在现有基础上将进一步得到补充形成丰富的产品线，公司拥有2000  余个个药品批准文号；同时公司目前开展一致性评价品种64  个（2017  年一致性评价投入5593  万元），其中国药致君的头孢呋辛酯片（250mg）第一批通过了仿制药质量和疗效一致性评价。仿制药一致性评价工作是公司未来3-5  年的重点工作。2018  年预计还会有数个品种通过一致性评价，为制剂板块带来弹性。
        公司过亿元产品21  个，核心产品硝苯地平控释片、人尿生化产品（天伟）、达力新（头孢呋辛钠）系列产品、达力芬（头孢克肟）系列产品、阿奇霉素系列产品、注射用甘露聚糖肽、克拉维酸钾系列产品（威奇达原料药）、头孢菌素原料药及中间体等畅销海内外，具有较高的市场占有率和美誉度。通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。
        公司持续投入研发，研发费用投入3.38  亿，继续聚焦核心优势领域，持续推进新产品申报工作。公司2017年度共申报生产5  项、补充申请29  项；取得生产批件2  项、补充申请批件29  项；取得临床批件19  项，公司将根据现行政策法规要求，努力推进这些产品的后续研发工作，争取早日获批上市。
        3、  20  余个品种进入新版医保目录，宝藏待挖掘
        公司及下属子公司，共有20  余个产品新纳入医保目录。公司目前共有524  个品种纳入《国家基本药物目录》，有717  个品种纳入国家级《基本医疗保险、工商保险和生育保险药物目录》，另有424  个品种纳入省级《基本医疗保险、工商保险和生育保险药物目录》,  新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在2018  年持续放量并对公司盈利产生积极贡献。
        4、  展望2018，关注制剂板块一致性评价及新进医保品种放量及原料药板块后续变化
        2017  年是公司重组后的第一年，受原料药、重组公司未达成业绩承诺等影响承压较为严重。但长远来看公司定位是国药工业平台。公司拥有众多优质品种、新进医保品种、一致性评价品种，未来改善空间巨大。同时原料药板块2017  年严重低于预期，后续应持续关注公司原料药板块的生产经营情况。按照目前6-APA，7-ACA  的价格，威奇达和中抗2018  年分别有希望完成1.99  亿、1.21  亿业绩承诺，将为公司带来较大利润弹性。2018  年现代母公司业绩2.5  亿+重组公司完成80%业绩承诺并表4.09  亿+海门中联继续减亏5000  万弹性，公司业绩有望达7  亿以上。
        公司未来增长逻辑如下：
        新产能投产进一步巩固“化药平台”地位：项目投资金额  14.5  亿，具备  55  亿片/粒/袋/瓶产能，未来有望贡献接近  30  亿的收入规模，为持续增长提供保障。
        一致性评价方面：公司目前开展一致性评价品种64  个。
        现有品种梳理整合：重组完成后，公司过亿元产品  21  个，通过资源整合，未来资源将更加高效配置，分散在各个工厂的无序的产品布局将进行合理规划整合，现代制药在重点领域的一级梯队地位将更加稳固。
        医保目录弹性：公司及下属子公司，有多个品新纳入医保目录。新进入医保目录的产品将对公司产生积极影响，尤其是其中的独家产品右美沙芬缓释混悬液、米那普仑片、金叶败毒颗粒等，将有望在未来放量并对公司盈利产生积极贡献。
        原料药：海门公司有望扭亏，6-APA,  7-ACA，青霉素工业盐原料药贡献弹性。
        外延方面：公司作为化药平台，外延预期仍然强烈。2016  年  3  月与  5  月，公司召开董事会及股东大会，  重塑企业的战略定位，重新梳理公司未来的发展目标。公司的战略定位调整为：  “以现有业务为支撑点，  内生式增长与外延式扩张相结合，致力于成为体制机制科学、人才领先、产品领先、品质领先的综合性  创新型制药企业。公司新战略目标为：发展成为集研发、生产、营销一体的，国内领先，国际知名的优  秀制药企业。”
        结论：
        我们预计重组完成后，公司作为国药旗下化药平台，经营效率有望持续提升。中短期来看，由于经营效率提升+原料药提价带来弹性，业绩有望实现翻转。中长期角度，存量2013  个品种焕发第二春+数十个新进医保品种放量+研发丰富储备为公司提供成长保障，另外作为集团化药平台，预计未来资源整合外延还会有动作。因此放眼现在，公司属于低估值，业绩反转，高增速，有催化，有变化的标的。我们预计2018-2020  年归母净利润分别为7.13  亿元、8.86  亿元、10.50  亿元，对应增速分别为38.24%，24.24%，18.47%，EPS  分别为0.64  元、0.80  元、0.95  元（暂不考虑未达成业绩承诺的补偿5350  万股份注销增厚），对应PE  分别为19X、15X、13X。维持  “强烈推荐”评级。
        风险提示：
        重组整合低于预期，水针、抗生素受限制。