财信证券-桃李面包-603866-收入稳健增长，静待盈利改善-210811

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投资要点：事件：公司发布2021年半年报，2021H1实现营业收入29.39亿元，同比+7.32%；实现归母净利润3.69亿元，同比-11.59%。

2021Q2单季度实现营收16.13亿元，同比+13.87%；实现归母净利润2.06亿元，同比-7.52%。

21H1营收同比增长7.32%，Q2收入增速恢复正常。

2021H1公司实现营收29.39亿元，同比增长7.32%，其中Q2单季度营收16.13亿元，同比增长13.87%，较Q1营收增速（+0.31%）环比显著提升，收入增长恢复正常。

分产品看，面包主品类稳健增长，针对传统节假日开发的食品粽子增速亮眼。

21H1核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收29.26亿元，同比+7.16%，其中醇熟等明星产品继续稳步增长，巧乐角面包、岩烧乳酪蛋糕、乳酪面包、红豆/绿豆酥饼等新产品也贡献增量，产品矩阵持续丰富。

粽子实现营收1255.21万元，收入占比虽较小但增速较高，同比大幅增长60.57%。

分地区来看，成熟市场Q2收入增速转正，新市场开拓成效显著。

东北/华北为公司传统优势市场，21H1收入占比分别为45.0%/23.2%，同比+4.47%/+0.48%，其中Q2同比15.99%/5.41%，营收增速转正并逐步恢复正常。

新市场方面，21H1华中/华南/华东市场增幅明显，分别+135.42%/+19.27%/+10.51%，主要原因为公司加大新市场开拓力度，以及华中武汉、华东江苏、华南海口等地产能爬坡顺利。

高基数+成本和费用提升，短期利润承压。

2021H1公司实现净利润3.69亿元，同比-11.59%，Q2单季度净利润2.06亿元，同比-7.52%。

毛利率方面，21H1毛利率水平为26.56%，剔除运输费用会计科目调整影响后，毛利率同比下降约3.8pct。

Q2单季度毛利率为26.56%，与Q1持平。

费用率方面，受去年同期基数较低、疫情期间阶段性社保减免政策红利消退等影响，21H1销售/管理/研发费用率均有所提高。

上半年销售费用率为9.01%，剔除会计准则变化影响后销售费用率小幅提升，毛销差同比-4.11pct至17.55%，但Q2单季度毛销差较Q1环比提升0.38pct至17.72%，显示Q2经营边际改善。

净利率方面，21H1净利率12.56%，同比-2.69%,Q2单季度净利率环比提升0.53pct至12.80%，基本恢复疫情前正常水平。

综合来看，去年疫情期间返货率降至6-7%，且促销活动较少，带来利润端较高基数；今年上半年返货率提升至8%以上、销售折扣力度加大，叠加原材料价格上涨，共同拉低了利润率水平，上半年业绩表现略不及预期。

渠道建设持续推进，销售网络逐步健全。

公司继续加快开发市场终端，在东北、华北等成熟市场持续推动渠道下沉与销售网络细化工作，并加大力度开拓华东华南等新市场，充分挖掘市场潜力，截至2021H1，公司已建立31万多个零售终端（2020年末29万多个终端）。

对于原有终端，公司着重提升客户服务质量、增强客户粘性并提升单店质量。

营销模式上，面对社区团购对商超分流影响，公司积极调整渠道结构，重视线上、社区团购等新零售渠道的建设，积极尝试与各大社区团购平台合作，增强渠道网络韧性并促进渠道潜能的释放。

随着销售网络布局持续完善，未来公司市占率有望进一步提升。

产能建设有序推进，全国化工厂布局逐渐完成。

产能布局是短保面包企业供应链能力的重要决定因素，截至20年末公司已在全国布局19个生产基地，上半年有江苏生产基地投产，有效缓解华东地区产能瓶颈问题，下半年至明年沈阳、浙江、四川、青岛等地新产能也将陆续释放，公司规划工厂建设将持续到2024-2025年左右，最终达到30个左右，实现全国覆盖。

全国化工厂布局一方面将为公司的全国化扩张提供保障，另一方面将显著提升公司供应链效率，增强日配能力、降低返货率，公司未来有望更大受益于规模效应。

盈利预测与投资建议：展望全年，我们认为下半年盈利改善确定性较高。

Q2已现经营好转信号，销售逐步恢复正常，渠道反馈7月以来收入维持双位数以上增长，同时折扣力度减小，随着消费需求继续回暖，下半年公司盈利改善可期。

长期来看，短保面包市场空间广阔、行业发展迅速，公司渠道与供应链优势突出、产品创新能力强，产能布局完善进一步推动全国化扩张与效率提升，公司长期盈利能力提升空间可观。

我们预计2021-2023年公司营业总收入分别为66.1/75.9/86.7亿元，同比+10.9%/+14.7%/+14.2%；归母净利润分别为8.9/10.5/13.0亿元，同比+0.5%/+18.8%/+23.3%；EPS分别为0.93/1.11/1.36元/股。

考虑到公司龙头优势明显、业绩提升空间较大，给予22年33-38倍PE估值，对应股价合理区间为37-42元，给予“推荐”评级。

风险提示：食品安全风险；渠道拓展不及预期风险；产能建设不及预期风险；恶性通胀风险。