东方证券-恒安国际-1044.HK-第三次改革成效有望年内集中释放-180323

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        安国际公布  2017财年业绩：财报期公司实现营业收入  198亿元，同比增  3%，其中纸巾收入同比增4%，卫生巾收入同比增6%，纸尿裤收入同比降7%，电商收入同比增84%；经营利润同比增11%，归母净利润同比增5%。年报业绩略超市场及我们预期，主要源自其他收入下半年略超预期。
        纸浆成本高企，纸巾业务承压。2017  年纸巾原料造纸木浆价格继续维持上升走势，纸巾业务毛利率由2016  年的37.9%下降5  个百分点至32.9%，同时，由于公司的营销费用控制措施仅从2017  年4  季度开始，纸巾业务分部利润率由2016  年的10.5%下降至5.6%。展望2018  年，我们认为，纸巾分部利润率有望维持稳定，主要得益于：1）营销费用控制措施的全年开展；2）新品上市提升公司ASP  以部分转嫁成本压力；3）电商业务利润率提升。
        阿米巴改革成效有望在2018  年集中释放。2017  年5  月公司初步完成平台小团队队伍搭建，经历了大半年的机制检验、磨合、改进，我们认为去年小团队战略在实施过程中碰到的问题，将在今年逐步解决，同时改革由销售部门延伸至生产、后台支持部门，我们预计阿米巴改革将充分调动公司营销团队的积极性，释放百万终端渠道的潜力，将从收入及费用两个方面贡献公司业绩，2018  年将成为阿米巴改革成效集中释放年，小团队达标率有望由2017年的~20%提升至80%以上。
        新品推出加快以及电商渠道开拓带来公司持续成长动力。1）加快新品推出，包括SPACE7  高端线、小黄人纸巾、重新定位的奇莫纸尿裤等，我们预计新品推出将在半年后开始明显提升ASP，抵消成本上行（纸浆、石化原材料）带来的压力，从而达到收入和毛利率双升；2）加快开拓布局电商渠道，通过推出线上专项产品挖掘网购消费者市场，同时于2017  年底与京东达成战略合作，进一步推动恒安的互联网化。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级。我们预测公司2018-20  年摊薄EPS  为3.56、4.07、4.65  元（2018-19  年业绩较上次报告上调2%、1%，主要源自其他收入小幅上调）。考虑到健康的分红前景以及回升的ROE  水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2018  年行业平均23  倍，对应目标价101.09  港元，维持买入评级。
        风险提示：纸浆价格上涨超预期；电商渠道开拓进度低于预期。