安信证券-中信证券-600030-巩固龙头优势，布局创新红利-180323

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        ■事件：3  月22  日公司发布2017  年年报，2017  年公司实现营业收入433  亿元（YoY+14%），归母净利润114  亿元（YoY+10%），归母净资产1498  亿元（YoY+5%）。我们认为公司核心边际变化有：（1）自营收益明显提升，公司自营收益同比增长54%，综合收益率升至5.2%（上年同期3.4%）；（2）公司个股期权业务快速发展，规模行业领先；（3）公司经营信心提升，杠杆率升至3.5  倍带动加权平均ROE  升至7.82%（YoY+0.46pct）。
        ■经纪业务保持领先优势。2017  年公司围绕客户需求开展经营，开拓机构业务、财富管理业务和个人业务，取得经纪业务收入80  亿元（YoY  -15%）。公司全年佣金率万分之4.4，较2015  和2016  年基本持平，持续高于行业平均水平，得益于公司深耕机构客户和高净值客户；据Choice  统计公司2017  年全年股基交易额市占率5.63%，维持行业第二的领先优势。我们认为深厚客户基础可令公司保持万分之4.2  左右的费率和5.6%的市占率。
        ■两融业务平稳发展，股票质押预计趋缓。公司利息净收入24  亿元（YoY+2%），保持平稳。年末公司两融余额同比增长15%，规模维持行业第一；股票质押回购利息收入增长66%，规模增长98%。随着业务风险敞口逐步扩大，预计股权质押增速将逐步趋缓。
        ■投行品牌效应明显，积极把握标杆项目。2017  年公司重点覆盖重点行业的龙头企业，把握住了国企改革和IPO  提速机会，实现投行业务收入44  亿元（YoY-18%），公司股权承销规模2210  亿元、主承销债券规模5116  亿元，均为行业第一。我们认为2018  年公司投行业务能实现稳健增长，截至3  月22  日公司IPO  储备项目数27  家，仅次于中信建投。
        ■投资浮盈兑现，IFRS9  加大收益波动。公司自营投资收益127  亿元（YoY+54%，占比29%），综合收益率约5.2%。其中权益类投资大幅获利，公允价值变动损益由-14  亿元扭亏为盈至获利8  亿元，公司应对IFRS9  提前兑现投资浮盈。2018  年起公司将执行IFRS9，预计将放大收益波动，假定2018  年综合收益率为5%，公司自营业绩约为125  亿元。
        ■资管深耕机构客户，迈入转型阶段。2017  年资管行业进入转型期，公司资管规模缩减13%但费率有所提升，合计实现收入57  亿元（YoY-11%）。公司资管业务深挖机构客户需求，具有明显的平台优势，未来公司将逐步将被动管理资管业务向主动管理业务转化。
        ■个股期权业内领先。根据证券业协会数据，2017  年1-11  月公司场外衍生品业务规模达1118  亿元，推测全年个股期权业务净收入约12  亿元。参考海外经验，我们认为个股期权业务是未来券商核心竞争力的体现，公司已取得先发优势，未来有望在条件允许的情况下，继续扩大规模和提升产品定制服务能力。
        ■杠杆率回升体现管理层信心，布局创新收获红利。公司加权平均ROE  升至7.82%（YoY+0.46pct），主要受公司杠杆率升至3.5  倍（上年同期3.2  倍）的带动。我们认为杠杆率的提升是管理层经营信心的体现，公司在经过管理层变动和经营策略调整后，把握机遇积极布局创新业务，有望收获创新业绩红利。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。我们预计公司  2018-2020  年的  EPS  为1.09  元、1.13  元和1.27  元，6  个月目标价23.24  元。
        ■风险提示：因股市变化导致投资收益下降风险/股权质押违约风险/政策变化风险