天风证券-国药股份-600511-北京地区商业龙头地位稳固，新国药、新看点-180323

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        受益重大资产重组，2017  年营收稳定增长，业绩增长提速
        公司发布2017  年年报，2017  年公司实现营收362.85  亿元，同比增长4.84%；归母净利润11.41  亿元，同比增长15.28%，扣非归母净利润为10.16  亿元，同比增长88.49%；扣非归净利润增长较高的原因系会计处理影响，重组四家标的公司2016  年1-12  月净利润计入非经常性损益，而2017  年仅1-5  月净利润计入非经常性损益。报告期内，公司毛利率为7.81%，相较2016  年提升0.39  个百分点，保持稳定增长。2017  年公司完成重组，国控北京、国控康辰、国控华鸿、国控天星加入国药股份，公司成为国药集团旗下北京地区唯一医药分销平台，北京地区医药商业从头地位进一步牢固。
        医药商业龙头地区稳固，工业板块渐露锋芒
        2017  年公司医药商业与医药工业分别实现371.98  亿元、6.38  亿元，分别同比增长4.06%与120.51%，毛利率分别为7.14%、42.41%。公司主要经营业务仍为药品分销（>90%），受北京地区阳光采购、全国范围两票制等政策影响，分销业务收入增速有所下滑，但整体而言，医药商业未来仍具看点：（1）直销业务实现北京地区二三级医院100%覆盖，二三级医院销售稳居首位，规模优势明显，地区占有率持续提高；（2）核心竞争业务麻精特药2017  年同比增长17.36%，继续保持80%以上市场份额，该渠道一直处于龙头地区；（3）借助口腔渠道优势（国药前景）与国药商城互联网平台，积极打造国药新零售业态，零售直销业务直接覆盖超3  万家门店，延伸覆盖8  万多家门店，同时器械耗材业务实现约60%的增长。工业板块，国瑞药业主要经营新药、成药制造，并开始实现盈利，2017  年实现营收6.4  亿元，同比增长118.17%，净利润0.34  亿元，同比提升39.11%。
        三项费用率增加，应收账款管理有待提升
        报告期内，公司销售费用、管理费用与财务费用较去年同期提升45.15%、7.78%与33.83%，三项费用率分别为1.9%、1.1%、0.4%。销售费用的提升系国瑞药业加大市场开发力度，积极参加第三方产品推广活动，以保证公司不因两票制而影响市场份额；财务费用增加因受货币政策影响，银行借贷资金成本增加。2017  年公司向上游客户的预付款增加82.93%，向下游医院计提补偿款等其他应收账款增加386.26%，资金链管理有待提升。
        估值与评级
        2017  年重组四家公司实现并表，除国控天星只完成80%对赌业绩外，其他均超额完成对赌业绩，累计实现净利润7.04  亿元，略超预期。将公司2018-2019  年盈利预测由13.24/15.06  亿元上调至13.51/16.01  亿元，对应EPS  为1.76/2.09  元/股，维持“增持”评级。
        风险提示：政策风险，市场竞争加剧，应收账款坏账风险，工业产品研发进度与产品推广不及预期。