天风证券-海螺水泥-600585-水泥龙头，强者恒强-180323

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        公司发布年报，2017  全年实现收入753.11  亿元，同比增长34.65%，归母净利158.55亿元，同比增长85.87%，综合毛利率、净利率分别为35.09%、21.81%，同比上涨2.74、5.81  个百分点，EPS  为2.99  元。其中，第四季度实现营收252.72  亿元，同比增长40.53%，环比增长39.4%，归母净利达到60.64  亿元，同比大幅增长136.03%，环比增长95.5%，综合毛利率、净利率分别达到40.33%、24.44%。
        量价齐升，营收再上一层楼。公司营收753.11  亿元，创造历史新高度。分产品看，42.5  及以上标号水泥实现收入450.23  亿元，同比大幅增长48%，主营业务收入占比61%；32.5  标号水泥实现收入206.02  亿元，同比增长19.28%，占比28%；熟料实现收入72.67  亿元，同比微增7.25%，占比9.9%；骨料及石子收入6.99  亿元，同比增长92.78%，占比较小，仅为0.9%；2017  年公司新晋业务商混实现收入129  万。2017  年价格大涨对营收贡献最大。全年实现水泥及熟料净销量2.95  亿吨，同比增长6.6%，增速低于2016  年的8%。其中，自产品销量2.9  亿吨。据此估算2017  年均价为247.09  元/吨，2016  年均价为204.18  元/吨，同比大幅增长21.02%。从产品结构看，有以下关注点：一是高标号水泥收入比例从2016  年55.6%提升至61.2%，一方面根据数字水泥网统计，2017  年全国32.5  标号水泥价格增幅为33.02%，高于42.5  标号的增幅28.45%，因此42.5  标号水泥收入增长更快、比例提升更快，主因在提升销量而非价格变动，另一方面体现龙头引领行业趋势，水泥行业主要是熟料过剩，生产高标号水泥可以提高熟料消耗比例，也是龙头、行业协会提倡的去产能措施。二是熟料收入占比下降约3  个百分点，而2016  年为上升1.92  个百分点，且熟料收入增速较低，仅为7.25%。控制熟料外销是大企业定价权的重要体现，2017年环保督查、矿山整治加剧原材料的稀缺性，小企业在石灰石、煤炭成本上尽显劣势，生产资源向大企业聚拢，控制熟料外销可实现加强对下游水泥粉磨站的控制。
        实力管控成本，盈利创历史高点。2017  年成本推动是水泥、熟料价格上涨的主要原因之一，而成本管控能力是公司核心竞争力之一。受原煤价格大幅上涨影响，2017  年公司综合成本上升为159.76  元/吨，同比提高27.48  元/吨，涨幅为20.77%。燃料及动力成本占比也由2016  年的59.19%提升至61.79%。公司独创T  型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场，在矿山整治、石灰石价格大涨背景下，优势尽显。吨毛利方面，2017  年吨毛利实现87.3  元/吨，同比2016  年的71.9  元/吨提高15.4  元/吨。
        分红比例提升，财务指标靓丽。公司期末现金余额104.29  亿元，同比大幅提高80%。经营活动产生现金流量净额为173.6  亿元，相对2016  年的132  亿元提高约31.57%。现金流充沛，分红比例提升。根据公司公告，董事会提议发现金股利1.2  元/股，  2016年为0.5  元/股，分红比例将由2016  年的31.06%提升至40.11%。
        产能增长可期，海外版图扩大。2017  年底熟料产能2.46  亿吨，水泥产能3.35  亿吨。计划2018  年开支68  亿元，预计新增熟料产能约360  万吨，水泥产能约1480  万吨。我们预计公司2018-2019  年归母净利分别为203.07  亿、239.28  亿元，EPS  分别为3.83  元和4.52  元，按照2018  年3  月22  日收盘价计算，对应PE  为8.47X、7.18X。目标价42.13  元不变，维持“买入”评级。
        风险提示：水泥需求大幅下降，生产成本大幅上涨。