中泰证券-三生制药-1530.HK-生物制药蓝海的实力领跑者-180322

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        投资要点          
        核心观点：三生制药是国内生物制药领域重组蛋白和单抗类药物的双栖龙头，生物药研发、商务拓展、市场推广能力均居于行业前茅，是生物创新药领域的稀缺投资标的。公司核心产品益赛普和特比澳新进全国医保目录，2018年起有望实现快速放量，到2020年两大产品有望各实现翻倍增长至20亿销售；成功引进百泌达、百达扬和优泌林三大高潜力品种，降糖线成为公司中长期战略增长点；公司产品线丰富，大品种HER2单抗类似药有望国内首个获批，核心产品处于放量期，预计公司未来3年有望实现近30%的利润复合增速。  
        国内TNF拮抗剂市场空间有望增长超10倍，益赛普2025年销售有望增长3倍实现超40亿收入：TNFi是治疗类风湿性疾病的经典用药，2016全球销售超350亿美金且仍保持稳健增长；由于医保受限国内对应容量仅16亿元，随诊疗率和医保支付水平提升TNFi市场容量超10倍提升空间；益赛普是本领域的领导者，市占率近60%，是本领域新进国家医保的三个国产品种之一，相对同类竞品益赛普优势明显，最受益于TNFi市场的快速扩容，我们预计到2020年益赛普有望实现25%以上的复合增长。  
        特比澳受益于新进医保，即将迎来二次快速成长期：特比澳是全球唯一上市的重组人促血小板生成素（rhTPO），是国内唯一获批两个适应症的促血小板生成药物；受益于新进医保目录，我们预计特比澳CIT适应症市场规模有望达14-18亿元，而ITP适应症市场规模有望达9-12亿元，目前特比澳销售仍处于成长的早期阶段，我们预计到2020年特比澳有望实现25%以上的复合增长。  
        先后收获百泌达、优泌林、百达扬三大高潜力品种，降糖线产品组合跻身国内第一梯队：公司通过产品引进成为国内第二个同时拥有胰岛素和GLP-1激动剂上市产品的企业，其中百达扬是国内首个上市的长效GLP-1激动剂，先发优势明显；胰岛素和GLP-1激动剂自身属于快速增长的糖尿病治疗细分领域，公司销售能力出众，未来降糖线产品销售有望复制特比澳和益赛普的商业成功，我们预计降糖线三大产品未来合计销售峰值有望突破20亿。  
        HER2单抗类似药赛普汀2018上半年计划重新申报上市，国内有望首个获批：受722事件影响，赛普汀上市申请于2016年撤回，目前公司已完成临床数据内部核查和外部审计，正在进行临床基地试验数据的确认和签字阶段，公司预计将于2018年上半年重新提交上市申请，2019年初有望获批上市；曲妥珠单抗及类似药国内市场容量超50亿，公司计划重新申报意义重大。  
        盈利预测和投资建议：我们预计2017-2019年公司收入分别为38.4亿元、53.9亿元、66.0亿元，同比分别增长37.2%、40.5%、22.3%；归属于母公司净利润分别为9.0亿元、12.1亿元、15.6亿元，同比分别增长26.8%、33.6%和28.8%；对应EPS分别为0.36元、0.48元和0.61元。参考可比公司估值，同时考虑到大品种赛普汀可能获批的因素，我们给予公司一定估值溢价至40倍，计入可转债对股本摊薄7%的影响，目标价21.8港币，首次覆盖，给予买入评级。  
        风险事件提示：新进医保目录的核心品种销售不及预期的风险；降糖产品线市场竞争激烈，销售不及预期的风险；赛普汀申报上市和审批进度低于预期的风险。