招银国际-都市丽人-2298.HK-对18财年的门店扩张充满信心-180323

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        业绩符合预期，17  财年下半年销售增长大幅回升。都市丽人17  财年净利润按年增长31.0％至3.17  亿元人民币，高于我们预期的0.9％，但低于市场4.2%，而销售则按年增长0.7％至4.51  亿人民币，符合预期。尽管业绩符合预期，但毛利率确实是低于我们预计的0.7  个百分点，仅为43.2％，主要原因是受到1）清仓库存，2）包装和其他原材料成本攀升的拖累。不过，多亏了好于预期的运营成本控制，特别是在租金和员工成本方面，净利润率仍然可提高2.6  个百分点至7.0％，好于我们预期的6.9％。尽管部分门店开张延迟，17  财年下半年的批发增长率亦可回升至5.7％，而上半年为同比下降13.6％。下半年电子商务销售增长率加速至106.2％，相比上半年为44.5％。胸罩和内裤销售增长迅速，下半年为23.1％和17.9％的同比增长。
        18  财年前景乐观，同店销售，电商业务，门店扩展，保暖衣需求，以及毛利率都会不俗。各种指标均指向强劲的18  财年：1）年初至今（18  年1  月至3月）同店销售增长为中单位数，处于管理层低到中单位数目目标高端，我们认为可能是越来越好的，受惠于“合伙人制度“和”阿米巴营运模式“最近在17  财年年底和18  财年1  季度的推出（两者都为员工提供了出色的利润激励措施，以提高销售和节省成本），2）电商销售保持快速增长，管理期望有中高两位数的增长（17  财年/  16  财年按年增长73％/  79％），受惠于推广至更多的平台和加强与京东合作，还有更高的平均售价以及更好的产品结构都可进一步改善毛利率，3）门店快速扩张，在18  财年约800  家的凈开店（远超过我们之前预测的500  家），按年增长11％，自有/分销商/共同拥有的门店约为100/500/200（商场店将从17  财年的70  家增加到300  家左右，而其净利润率会比集团平均略高），4）保暖衣的需求有所改善，18  财年1  至2  月与17  财年相比出现显著增长，需求强劲导致库存偏低和零售折扣减少，5）毛利率压力可有所缓解，主要是由于管理层预计原材料成本只会轻微增加，并且会有更多及更好的渠道清理老旧的库存（可开始在电商售卖，和有更多海外和Outlet门店将于18  财年开业）。因此，我们上调18  财年/19  财年预测销售2.7％/2.2％，削减毛利率1.1  个百分点/  1.3  个百分点，但预测净利润侧增加4.9％/  2.3％，并引入20  财年的预测。
        维持买入评级，目标价上调至4.71  港元。我们维持买入评级，并将目标价提高至4.71  港元，隐含了15.5%的上涨空间，是基于20  倍18  财年预测市盈率(之前是17  倍)和0.78  倍PEG，目前公司估值为17  倍18  财年预测市盈率。我们给予的目标价相对历史平均价格16  倍而言，有轻微溢价，因为：1）业务有较大概率的机会回暖;  2）零售管理的升级，以及3）新产品和品牌建设的成功（2017  年时装秀的珠宝由周大福免费赞助，并得到腾讯和爱奇艺的全力支持，共录得过千万的观看）。